玉马遮阳深度报告：玉出齐鲁地，马跃寰宇来

　　玉马遮阳(300993)

　　报告摘要

　　国内功能性遮阳材料制造龙头，覆盖全球市场，是中国制造出海替代优秀企业的代表。公司作为国内功能性遮阳材料龙头，主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料，其中出口占比2/3，与国内外客户建立了长期稳定的合作关系，在全球建筑遮阳领域享有较高的知名度。主要产品包括遮阳系列（遮光面料、可调光面料和阳光面料）和膜材系列。23年收入6.6亿元/同比+21.3%，归母净利润1.65亿元/比+5.4%；24Q1收入1.6亿元/同比+21.6%，归母净利润0.37亿元/同比+35.5%，业绩超市场预期。

　　功能遮阳行业：海外消费成熟、国产替代空间大，国内渗透率低、成长空间大。功能性遮阳材料具有节能、环保的特性，对传统材料有替代作用。1）海外：功能性遮阳材料市占率达到70%以上，更换频次高且需求稳定，国外遮阳产品厂商发展较早且通过收并购方式占据较高市场份额。2）国内：建筑遮阳行业起步较晚，渗透率不到5%，成长空间大，预计2021-2025E的CAGR为23%；国内遮阳面料参与企业众多且竞争激烈，格局较为分散，头部企业以出口为主，其中第一梯队企业具备优质的生产力和高质价比产品，以2B/2C方式出海有望获得更大的增长空间。

　　核心竞争力：生产研发壁垒高，管理效率能力强。1）生产研发能力强：深耕遮阳行业多年，产能稳居国内行业第一，拥有行业领先的核心技术与自主研发能力，研发费用率常年居3%以上，各项专利110项；独立研发高分子和户外系列新产品；2）客户资源优质且粘性高：前五大客户占比在23%，第一大客户占比不到10%，不存在对单一客户的高依赖。3）同业中效率高，盈利能力强：公司2023年毛利率39.8%，盈利能力处于行业领先。4）产能有序扩张：新增功能遮阳材料1960万平米预计23年底完全达产；可转债项目募资5.5亿元中3.5亿拟用于建设年产1300万平方米功能遮阳材料，以满足未来潜在的市场需求。5）布局跨境电商新渠道：有望贡献新的增长动能，2C出海提高价值链地位。

　　盈利预测及投资建议：公司是中国制造出海替代的优质代表，且行业方面海外存量国产可替代市场空间大，国内市场低基数发展潜力大。公司依托优秀的产品研发能力和管理效率维持多年的优质财务水平和高盈利能力。未来增长动能方面，产品端公司独立开发的高分子系列和户外系列接棒增长；渠道端公司布局跨境电商和拓展海外分公司办事处等；市场端公司大力开拓澳洲、南欧等国际新市场；产能端产能利用率回升，新增产能未来两到三年有序落地。2024年开始公司有望迈上发展与增长的新台阶。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为2.1/2.6/3.2亿元，当前股价对应PE分别为18/15/12倍，给出25年20X估值，对应25年目标价在17.15元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧，海外市场拓展不及预期，国内市场推广及渗透不及预期，产能扩张不及预期，汇率大幅波动风险等