短期投资波动致业绩承压，自营驱动大幅扩表

　　中国银河(601881)

　　事件：中国银河发布2023年一季报。2023年公司实现营收/归母净利润72.14/16.31亿元，同比-17.06%/-27.46%，加权平均ROE1.30%，同比减少1.06个百分点。

　　点评：

　　投行、资管增长亮眼，自营业绩承压。2024Q1，公司调整后营收40.80亿元，同比-21.2%，经纪/投行/资管/信用/自营业务累计收入分别为12.56/0.95/1.09/9.30/16.29亿元，同比-9.8%/+65.2%/+7.3%/-16.9%/-32.5%。自营业绩波动主因投资收益项下滑，2024Q1公司投资收益-22.80亿元，同比减少38.64亿元。

　　杠杆率进一步提升，资产规模大幅向上，金融投资资产仍为主要的扩表方向。公司2023年Q1除客户资金杠杆率4.55，较年初提升0.34倍，我们预计主要由于公司2023年积极补充净资本，当前具备较好的扩表基础并在Q1实施扩表所致。2024Q1公司资产规模7688.50亿元，较年初+15.9%。其中金融投资资产规模4147.20亿元，较年初+18.1%。此外，2024Q1公司卖出回购金融资产款2059.14亿元，较年初+27.6%，预计主因公司自营债券投资加杠杆水平提升。

　　管理费用小幅下滑，费用率水平略有提升。2024Q1公司管理费用23.95亿元，同比-5.97%，管理费用下滑幅度较小。以调整后营收为基数，公司2024Q1管理费用率58.7%，同比提升9.5pct。预计主要由于员工人数增长。2023年母公司员工总数10468人，同比+6.9%。

　　盈利预测与投资评级：2023年，公司正式实施新一轮战略发展规划，明确“金融报国、客户至上”的使命和“打造国内一流、国际优秀现代投行”的目标，纵深推进“五位一体”战略。投行、机构业务有望迎来发力，头部优势或将进一步稳固。公司作为头部券商未来或受益于监管层支持券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强的政策。我们预计2024-2026E归母净利润分别为84.53/97.32/107.38亿元，对应2024-2026E PB为1.04/1.01/0.98X，维持“买入”评级。

　　风险因素：市场竞争加剧，政策落地不及预期，市场波动加剧等。