公司深度报告：“两广分销+全国零售”双网布局，“提质增效”加速业绩增长

　　国药一致(000028)

　　核心投资逻辑： 我们认为国药一致具备“戴维斯双击”潜质。在估值方面，国药一致当前 PE-TTM 估值约为 12 倍（近 5 年 PE-TTM 平均估值约为13 倍，中特估 PE 估值峰值约 17 倍） ，当前估值仍存弹性空间。 在业绩潜力方面， 2023 年国大药房净利率为 2.16%（同比提升 0.71 个百分点） ，而可比公司净利率均值均维持在 5%以上， 叠加公司持续推进国大药房产品结构优化以及提质增效进程，未来国大药房净利率提升仍有潜力。

　　两广分销“一体两翼”振翅飞： 公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近 80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近 6年公司分销业务收入复合增速约为 10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。

　　国大药房全国布局，盈利能力提升潜力较大： 截至 2023 年末国大药房网络遍布 20 个省市自治区，覆盖国内超过 160 个城市。近 6 年公司零售业务收入复合增速约为 17%，期间门店总数复合增速约为 20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高（2023 年处方药占比约 57%）， 而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。

　　四大联营企业创造稳健投资收益： 国药一致工业投资的企业主要包括国药现代（公司持股 12.46%，国药现代是国药集团旗下统一的化学制药工业平台）、致君坪山（公司持股 49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂）、国药致君（公司持股 49%，国药致君聚焦抗感染板块）、万乐药业（公司持股 35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台）。从投资收益构成上看， 2023 年国药现代贡献投资收益 29%，致君坪山贡献 26%，国药致君贡献 23%，而万乐药业贡献 22%。

　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 806.88亿元、 862.68 亿元、 922.51 亿元，同比增速分别为 7%、 7%、 7%，实现归母净利润分别为 17.89 亿元、19.82 亿元、22.43 亿元，同比分别增长 12%、11%、 13%，对应当前股价 PE 分别为 11 倍、 10 倍、 9 倍。考虑公司当前估值存在弹性空间，叠加国大药房产品结构优化&提质增效加速，未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

　　风险因素： 两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。