外部因素致业绩短期承压，股权激励焕发新动力

　　健之佳(605266)

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入90.81亿元（yoy+21%），实现归母净利润4.14亿元（yoy+11%），扣非归母净利润约4亿元（yoy+7%）。2024年一季度实现营业收入23.14亿元（yoy+7%），归母净利润约0.52亿元（yoy-32%），扣非归母净利润0.5亿元（yoy-32%）。

　　点评：

　　2023年营收端展现经营韧性，净利率下降致利润增速不及营收增速。①2023年公司营收端增长21%，彰显公司经营管理的韧性。2023年个账改革减少居民个人医保收入，居民消费行为趋于谨慎，公司的医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入占比从2022年的52%下降至2023年的46%。同时，2023年公司共389家药店开通门诊统筹资质（仅占门店数量的8.14%），而公司所处区域门诊统筹因处方来源尚未突破，外流处方较少，致使门诊统筹政策的集客红利尚未呈现。②2023年公司归母净利润增速为11%，归母净利润增速慢于营收增速，主要是2023年公司净利率下降0.28个百分点（2023年公司净利率为4.56%），一方面系公司毛利率下降0.26个百分点（2023年公司毛利率为35.88%），另一方面公司的期间费用率提升0.32个百分点（2023年公司期间费用率为29.89%）。

　　2024Q1外部因素影响致业绩短期承压。①2024Q1个账改革减少个人医保收入&门诊统筹的集客红利弱持续影响公司业绩，2024Q1公司医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入占比从2023Q1的48%下降至2024Q1的42%，叠加2023Q1高基数压力，2024Q1公司营收仍实现约7%增长。即使2024Q1公司面对多因素干扰，公司仍贯彻为顾客提供极致性价比的服务和产品的核心经营策略，2024Q1公司基于顾客健康需求调整品种结构，2024Q1公司贴牌商品销售额同比增长33%，占比提升3.76个百分点，因而公司毛利率同比提升1.75个百分点（2023年毛利率为34.36%）。②2024Q1公司归母净利润同比下降32%，主要系公司净利率同比下降1.24个百分点（2024Q1公司净利率为2.24%）。其中，净利率下降源于新开门店的刚性期间费用增长所致，2024Q1公司门店同比净增1071家（yoy+26%），且基本系新开店及正处于整合阶段的收购店，2024Q1公司期间费用同比增长约19.98%，期间费用率同比提升3.47个百分点（2024Q1期间费用率为31.56%）。

　　2023年末门店数超5000家，股权激励或可激发企业新活力：①2023年公司门店数达5116家，布局6个省市（云南、河北、重庆、辽宁、四川、广西），门店规模与同行领先上市公司2020年末相当，诸如2020年末益丰药房直营店数量为5356家（2023年末直营店数达10264家），2020年末老百姓直营门店数量为4892家（2023年末直营店数达9180家），2020年末大参林直营门店数量为5705家（2023年末直营店数达9909家）。我们认为，随着公司“自建+并购”双轮驱动扩张策略的推行，未来公司门店总数有望突破1万家。②根据公司股权激励方案，2024年业绩考核目标为扣非归母净利润（剔除本次激励计划股份支付费用影响的数值）较2023年增长不低于15%，2025年较2023年增长不低于36%，2026年较2023年增长不低于60%。我们认为，股权激励的实施有助于充分调动员工积极性，叠加公司精细化管理和专业化服务的持续推进，公司未来业绩有望持续兑现。

　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109.8亿元、138.08亿元、174.59亿元，同比增速分别为21%、26%、26%，实现归母净利润分别为4.93亿元、6.04亿元、7.51亿元，同比分别增长19%、23%、24%，对应当前股价PE分别为13倍、10倍、8倍。

　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、门诊统筹政策集客红利持续不及预期、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。