第一季度收入增长22%，扣非净利率改善明显

　　九牧王(601566)

　　核心观点

　　2023年收入增长16.6%，达成年初目标，盈利水平大幅改善，分红率90%。公司是男裤细分赛道龙头品牌。2023年收入增长16.6%至30.5亿元，达成年初制定的30亿元目标。分渠道看，直营/加盟收入增长35%/10%至12亿元/14亿元，线上增长5%至3.4亿元。毛利率提升4.1百分点至63.6%，得益于直营占比提升、零售折率收窄、加盟商层级变化。期间费用率下降2.6百分点至45.3%，同时公允价值变动损失减少、投资净收益小幅增加贡献利润，2023年实现归母净利润1.9亿元（去年同期亏损0.9亿元），实现扣非净利润2.4亿元，归母净利率6.3%。2023年经营活动现金流净额和自由现金流大幅增长至5.8、5.5亿元，2023年公司现金分红占归母净利润比重为90%。2024第一季度收入增长21.7%，扣非净利率大幅改善。第一季度公司收入增长21.7%至9.4亿元，直营/加盟收入分别增长54%/9%，电商下滑，若剔除商场回款时间差异影响，同口径下公司收入增长15%左右。毛利率增长4.4百分点至65.0%。同时费用率得到较明显下降，但公允价值变动损失1亿元对利润造成较大拖累。第一季度归母/扣非净利润分别同比增长11%/95%至1.1/2.0亿元，扣非净利率同比提升8百分点至21.2%。公司存货周转天数同比提升8天至246天，而存货金额同比仅增长9.5%，低于收入增速。

　　打造多场景男裤爆款，进驻高势能渠道，推动品牌形象升级。2023年公司聚焦男裤专家定位，配合品牌升级战略，渠道和产品端有进一步优化。在产品端，公司在2023年2月和4月分别推出轻松裤、商务户外1号裤，使用功能性弹性面料，提升穿着舒适度、拓宽应用场景。渠道端，进驻高势能购物中心渠道，提升品牌形象，目前新开及整改的十代店累计超过1200家。

　　风险提示：疫情反复、战略转型不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：第一季度业绩表现良好，未来关注品牌势能提升的成长机遇。公司聚焦核心品类，利用分众传媒、国际时装周拉升品牌调性和加大曝光力度，并投入改造升级渠道，品牌专业形象和影响力得到较好提升。2023年业绩改善明显，2024第一季度延续较积极态势，公司计划2024年收入达到34亿元，门店净增50-100家，关注中长期品牌势能提升带来的成长机遇。由于第一季度公允价值变动损失1亿元超过预期，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.8/3.4/4.0亿元（原2024-2025年为3.4/4.0亿元）同比增长46%/20%/18%。由于盈利预测的下调主要受非经影响，实际上公司第一季度收入增长及扣非净利率表现好于预期，且2023年现金分红可观，维持目标价10.6-11.2元，对应2025年PE18-19x，维持“增持”评级。