国产低压电器龙头，出海前景蓄势待发

　　正泰电器(601877)

　　核心观点

　　公司是国内低压电器及户用光伏头部企业，营业收入稳步增长，盈利小幅下滑。公司为国内品牌产销量最大的低压电器供应商及国内最大的户用光伏电站安装商，2023年实现营收572.5亿元，同比+25%；实现归母净利润36.9亿元，同比-8%。2020-2023年营收复合增速为19.9%，扣非归母净利润的三年复合增速为-1.1%。2024年一季度公司2实现营收159.2亿元，同比+21.7%；实现归母净利29.9亿元，同比-6.3%。

　　低压电器下游涵盖多个经济支柱产业，2025年国内市场空间可达910亿，行业增速稳定。工业、农业、交通、国防和一般的居民用电领域大多采取低压供电。其中，低压电器以“三断一接”产品为主，市场规模金额占整体低压电器产品的86%左右。随着新能源行业中光伏、风电、储能装机量快速提升，低压电器在风光储、新能源车行业的需求将迎来高速增长，在传统房地产、工建、工商建领域市场需求稳定增长。根据格物致胜预测，预计国内低压电器2023-2025年市场空间分别为829.9/871.4/910.6亿元，同比增速分别为-3.0%/+5.0%/+4.5%。

　　国产加速替代，市场集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等头部外资份额合计为33.7%。多年来以正泰等为代表的国产品牌持续崛起，作为国产排名第一的低压电器供应商，公司市占率从2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了2.7pct。市场集中度方面，低压电器CR5由2011年38.7%提升至2022年的48.1%，提升了9.4pct，多年来低压电器市场集中度逐步上升，国产龙头市占率持续提升。

　　户用光伏市场增速稳定，正泰安能市占率持续领先。公司为户用光伏领先企业，2023年正泰安能户用光伏装机容量超12GW，同比增长67%，对应市占率为29%，连续多年市场排名第一。我们预计2024-2026年国内户用光伏新增装机预计为45/49/52GW，对应市场空间为1062/1142/1206亿元，同比增长-17.2%/7.5%/5.7%，行业增速稳定。市场集中度方面，2023年国内户用光伏安装市场CR5约为86%，行业格局较为稳定。

　　投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入706.3/751.4/791.1亿元，同比增长23.4%/6.4%/5.3%；实现归母净利润47.2/53.9/56.4亿元，同比增长28.2%/14.1%/4.6%。综合考虑FCFE估值和相对估值，我们认为公司股价的合理估值区间为21.6-23.1元，较公司当前股价有4%-9%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：低压电器下游市场需求增速不及预期的风险；光伏行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。