国电投区域旗舰 兼具盈利弹性和远期成长

　　上海电力(600021)

　　投资要点：

　　国电投华东区域核心电力平台，清洁化转型稳健发展。公司为国家电投集团旗下核心电力上市平台（集团拥有57.46%控股权），为集团旗下境内最大的电力上市平台，集团旗下江浙沪三省的常规能源整合平台。截至2024年3月底，公司控股装机2249万千瓦，其中煤电、气电、风电、光伏分别为985、362、387、516万千瓦，清洁装机占比达到56%。在煤价回落与绿电稳健发展下，公司扣非归母净利润于2023年达到历史高值（约15亿元）。值得注意的是，公司于2022年发布三年期股权激励，行权价格12.81元/股。

　　火电：聚焦长三角，享受6台百万煤电机组装机成长。公司深度绑定长三角区域，煤电控股985万千瓦，权益875万千瓦。控股煤电机组聚焦上海、江苏、安徽、土耳其，60万千瓦以上装机占比80%，2022年供电煤耗283克/千瓦时，机组质量处于行业优秀水平，且享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性。公司作为国内历史最悠久的发电企业之一，其老旧机组以及人员配置或使其盈利能力弱于同行。目前公司拥有上海、江苏在建拟建6台百万千瓦煤电机组，预计新机组投产后，公司煤电盈利能力或得到较大改善。另外公司燃机几乎位于上海、浙江两地，在两部制电价与气电联动下盈利能力及稳定性具有较强保障。

　　绿电：立足华东海风，稳扎稳打发展新能源。公司确定了“深耕上海，站稳周边，推进海外，全力打造西部规模化清洁能源大基地，打造千万千瓦级新能源航母”的发展思路。截至2023年底公司控股风电装机387万千瓦，集中于长三角，且拥有大比例海风；控股光伏装机511万千瓦，全国性布局。公司计划十四五清洁能源装机占比到60%，目前占比56%。新能源规划合理稳健，预计2024-2025年两年合计新增217万千瓦即可完成60%清洁能源占比目标。2023年4月获得上海45万千瓦风电项目指标，并争取2024年在沪再获得一个深远海项目。

　　盈利预测与估值：结合当前电力市场环境、煤炭供需情况、公司十四五战略规划以及在建项目，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为25、29、34亿元，扣除永续债利息3.4亿元后，当前股价对应2024-2026年PE分别为12、10、9倍。中性假设下，公司内在价值为165（火电）+196（新能源）+0（其他板块）-34（永续债利息）=327亿元，较当前市值仍有24%上涨空间。假设公司2024年分红40%，对应股息率3.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、土耳其电价波动。