产品与客户持续突破，碳化硅主驱模块加速起量

　　士兰微(600460)

　　核心观点

　　23年公司营收同比增长13%，1Q24扣非归母净利润同环比改善。23年公司实现营收93.4亿元（YoY+12.8%），扣非归母净利润0.59亿元（YoY-90.7%），受消费电子市场需求放缓、芯片价格竞争加剧的影响及LED业务拖累，毛利率22.2%（YoY-7.2pct)；其中LED毛利率-1.01%（YoY-13.99pct），LED子公司士兰明芯亏损-2.16亿元。进入1Q24，公司产品出货量持续增加收入1Q24营收24.65亿元（YoY+19%，QoQ+1%），扣非归母净利润1.3亿元（YoY+17.5%，QoQ+206.4%），毛利率22.1%（YoY-4.07pct，QoQ+3.19pct)。

　　23年集成电路同比增长14.88%，产品丰富度提升。23年公司集成电路营收实现31.29亿元(YoY+14.88%)，毛利率29.47%(YoY-5.56pct)，需求分化:优势产品IPM模块营收为19.83亿元（YoY+37%），白电领域出货量超1亿颗，同比增加38%；受产品价格下跌和需求疲软的影响MEMS营收2.86亿元（YoY-6%）短期回落，产品端公司加速度计国内市占率达20%-30%，IMU已向手机厂商批量供货；此外，公司32位MCU配合工业与白电客户加速上量。

　　23年分立器件营收同比增长8.18%，汽车产品快速推进。23年分立器件营收为48.32亿元(YoY+8.18%)，毛利率22.73%(YoY-7.49pct)，尽管受产品价格与产线稼动率影响毛利率下降，产品结构持续优化：IGBT营收为14亿元，同比增长超140%，公司IGBT主驱模块已对比亚迪、吉利、零跑、广汽、汇川、东风、长安等客户批量供货，车规IGBT单管与MOS等产品大批量出货。

　　碳化硅主驱模块已批量交付，投资布局8英寸碳化硅产线。公司碳化硅6英寸已具备产能9000片/月，已有5家左右车企采用士兰碳化硅主驱模块，预计5月单月装车将超过8000辆、6月单月将超过2万辆，24年碳化硅收入目标10亿元。在此基础上，公司与厦门市人民政府、厦门市海沧区人民政府签署了《8英寸SiC功率器件芯片制造生产线项目战略合作框架协议》，拟投资一期70亿元，二期50亿元建设72万片/年的8英寸碳化硅产线。

　　投资建议：由于公司持有昱能科技、安路科技股票，其价格波动对公司归母净利润影响较大，23年其公允价值变动产生税后净收益-4.5亿元；此外由于LED业务拖累与产品价格下跌，公司23年净利润低于我们此前预期；结合公司23年与1Q24经营情况，下调公司毛利率，考虑公司公允价值变动影响，预计24-26年归母净利润3.18/5.47/7.29亿元（前值24-25年预计8.12/11.76亿元），对应PE95/55/42x，维持“买入”评级。

　　风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。