大唐集团旗下综合电力平台，火电盈利修复空间大

　　大唐发电(601991)

　　核心观点：

　　大唐集团旗下综合电力平台。公司是大唐集团旗下综合电力平台，以及集团旗下火电业务的最终整合平台，装机主要分布于全国19个省、市、自治区。截至2023年年末，公司控股装机73.28GW，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电装机分别为45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW，占比分别为62.3%、9.0%、10.2%、6.0%、12.6%。此外公司参股宁德核电和塔山煤矿等优质项目，近5年年均投资净收益超过25亿元。

　　火电行业：电改促业绩稳定性提升，板块有望迎估值重塑。目前煤电收入以电能量电价为主，占比在75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。以大唐发电为例，过去10年间公司火电业务毛利率在-10.1%~32.9%之间、度电毛利在-0.036~0.118元之间大幅波动。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至2030年煤电将有50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.22x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块PB相对核电2.14x、水电2.92x有较大修复空间。

　　煤价进入下行通道，公司火电盈利修复空间大。我们测算今年煤炭整体供需将进一步宽松，长期来看“双碳”能源转型抑制煤炭需求，煤价重心有望持续下移。目前公司电源结构仍以火电为主，2023年公司火电装机与发电量分别为52.25GW和2266亿千瓦时，占比分别为71.3%和82.4%，并且燃料成本占火电营业成本的85%以上，因此公司火电板块盈利能力修复空间大。我们测算在2024年火电上网电价下降3%（0.013元/千瓦时），燃料成本下降6%（0.02元/千瓦时）的情景下，火电业务利润总额将增加670%（17.6亿元）至20.1亿元，对应单位GW利润总额4000万元左右。展望远期，随着容量补偿和辅助服务成为主要利润来源，预计2030年火电单位GW利润总额将提升至1.2-2.5亿元。

　　公司新能源开发进入加速期，储备项目支撑长期成长空间。公司大力推进低碳清洁能源转型，2023年新能源总装机11.83GW，营收79.14亿元、利润总额30.36亿元，十四五以来装机、营收复合增速均为24%。2023年新能源装机、营收、利润总额占比分别为16.1%、6.5%、54.5%。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计新能源建设将进入加速期，2024-2025年新增装机分别为6GW、8GW，同比分别增长64%、33%。公司依托传统能源调峰等优势，多措并举获取新能源项目资源，十四五以来累计完成项目核准21.13GW，支撑新能源装机长期成长空间。

　　投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为41.53/52.67/62.26亿元，对应PE分别为13.7x/10.8x/9.2x。长期来看，电改将推动火电业绩从强周期性转向高度稳定性，且在发展新能源方面具有资源及消纳优势，估值有望迎来重估。我们认为公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。

　　风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。