改扩建即将进入收获期，分红比例仍有提升空间
皖通高速(600012)
主要观点：
安徽高速公路上市平台，交控集团赋能空间大
公司是安徽省内唯一的公路类上市企业，1996年在香港联交所上市，2003年在A股主板上市。截至2023年底，公司拥有营运公路里程约609公里，所辖路产多为连通省内省外的重要干线；此外还为安徽交控集团及省内其他高速公路产权主体提供委托代管服务，管理高速公路总里程达5296公里。截至2023年，大股东安徽交控持股比例为31.63%，低于类似上市企业均值；皖通高速总资产为217.39亿元，较头部高速公路上市公司仍有差距，因此大股东有明确支持上市公司做大做强的动力。尽管2023年收购六武高速事项未能开始，预计未来皖通仍能获得其他优质路产资源，企业规模存在提升空间。
单公里创收快速提升，区域优势保障车流量增长
皖通高速经营区域主要位于安徽省内，区位优势明显，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线；随着“长三角一体化”战略深入实施，公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。目前公司所辖共10条路产，核心路产包括合宁高速、高界高速和宣广高速，2019年以来三条路产营收合计占比均超过65%；2021年，安庆长江公路大桥和岳武高速纳入统计范围，通行费收入来源更加多元化。2023年，皖通整体客车比例均值为68%，同比增加7个百分点；受安庆长江公路大桥拉动作用，皖通整体每公里日通行费收入均值从2019年的1.52万元提升至2023年的3.08万元。2024Q1，受益于宁宣杭高速和岳武高速明显改善，公司日均车流量均值较此前有所提高，达到2.7万架次。
收费业务盈利能力修复，成熟路产综合成本占优
收费公路行业具备资金密集型特点，投资回收期长；建造成本每年以折旧和摊销的形式计入当年成本，在皖通收费公路业务成本中占比50%-60%。2020年以来，收费业务毛利率呈现逐年上升趋势，整体走势和收费业务的营收增速较为一致，呈现出规模效应的特点；2023年，收费业务毛利率提升至63.18%，回到历史高位水平。高速公路早期项目具备明显的成本优势，皖通所辖路产多为跨省的干线公路，具备明显的先发优势。同时公司强化拥堵综合治理，对路网堵点实施“一点一策”整治，畅通行动成效显著，2023年中秋国庆假期安徽省路网运行拥堵指数在华东六省一市排名最低。
红利资产投资趋势，皖通分红仍有提升空间
根据此前股东回报规划（2021-2023年），每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的百分之六十。2023年年报披露，公司拟决定每股分红0.601元，现金分红比例达到60.05%。根据皖通2023年7月公告显示，公司表示如果六武高速收购事项得以实施，将2023-2025年每年现金分红不少于归母净利润的70%，调整为2023-2025年每年现金分红不少于归母净利润的75%。我们可看到公司在资产规模和利润规模能快速增加的基础上，有充分的意愿提高分红比例，延续对投资者的中长期投资回报。
投资建议
预计公司2024-2026年营收分别为76.04亿元、45.79亿元、49.30亿元，对应归母净利润为16.20亿元、18.07亿元、20.05亿元，对应动态市盈率为15.73倍、14.11倍、12.71倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
（1）极端天气对车流量不利风险；
（2）改扩建项目进度不及预期风险；
（3）分红比例不及预期风险。
