毛利率下滑拖累业绩表现 景气度上行有望触底反弹

　　东方电气(600875)

　　投资要点：

　　事件：东方电气发布24年半年报。24H1实现营业总收入334.57亿元，同比增长11.84%；实现归母净利润16.91亿元，同比下滑15.52%；实现扣非归母净利润16.34亿元，同比下滑10.16%。分季度来看，24Q2营业收入184.04亿元，同比增长21.09%，归母净利润7.86亿元，同比下滑20.04%。业绩不及我们预期。

　　毛利率下降、投资收益下滑、研发费用增加等导致利润下滑。（1）毛利率出现下滑：公司24Q2整体毛利率水平同比下滑4.40pct，导致24H1毛利率水平下滑2.07pct，是公司业绩承压的主要原因之一。公司多数板块毛利率出现下滑，可再生能源装备8.84%（同比-3.65pct）、清洁高效能源装备16.18%（同比-1.43pct）、工程与贸易8.69%（同比-8.61pct）、新兴成长产业14.24%（同比-1.32pct）、现代制造服务业47.71%（同比-5.69pct）。（2）投资收益下滑：非货币性资产换入川能动力股权下跌导致非货币性资产交换损失1.81亿元，上年同期持有四川能投股权投资收益为1.09亿元，导致利润同比减少2.9亿元；（3）研发费用明显增加：24H1研发费用率4.06%（同比+0.36pct），总体费用率提高约0.17pct。

　　电源板块收入持续增长，但贸易板块收入收缩明显。公司所有电源板块收入均明显增长，其中风电66.60亿（同比+19.14%）、水电12.96亿元（同比+21.48%）、核电19.36亿元（同比+60.43%）、燃机36.07亿元（同比+154.17%）、煤电85.22亿元（同比+15.99%），收入增加体现出传统电源行业景气度仍在提高。但除核电外的毛利率均有所下滑，其中煤电毛利率16.44%（同比-2.58pct）对公司业绩影响较大。贸易板块收入17.67亿元（同比-61.31%）大规模收缩，对业绩亦产生一定影响。

　　生效订单增长明显收入增长可期，煤电毛利率有望触底回升。公司今年1—6月新生效订单560.73亿元（同比+14.8%），其中煤电增长超28%、水电增长超70%；1—7月新生效订单627.83亿元（同比+19.2%），其中煤电增长超37%、水电增长超102%。煤电、抽蓄景气度仍在持续提升。我们分析煤电毛利率同比下滑主要与本轮煤电建设高峰订单尚未大规模确认收入有关，后续煤电毛利率有望触底反弹，业绩仍有持续向上潜力。

　　盈利预测与评级：双碳目标下，能源转型为上游具有技术优势的设备企业带来广阔发展空间，煤电、气电、核电、抽蓄等方向同时发力下公司业绩有望保持持续增长。由于上半年煤电毛利率低于预期、贸易业务大幅收缩等因素，我们下调公司24—26年盈利预测至36.2、48.8、54.5亿元（原预测为41.7、49.9、56.9亿元），当前市值对应24—26年PE分别为11倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：全社会用电增速不及预期，核电建设不及预期，灵活性改造开展不及预期