淡季营收增速亮眼，后续成本红利有望逐季释放

　　承德露露(000848)

　　承德露露披露2024年中报，上半年实现营收16.3亿元，同比+9.4%，实现归母净利润2.9亿元同比-6.8%；其中2Q24实现营收4.1亿元，同比+15.4%，实现归母净利润0.5亿元，同比-37.8%公司淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24销售费用投放力度加大，成本压力下毛利率回落。我们认为，公司激励机制逐步完善，后续成本红利有望逐季释放。建议积极关注公司当前股息投资价值，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　淡季营收增速亮眼，吨价增速快于销量。1H24公司实现营收16.3亿元，同比+9.4%，其中2Q24营收4.1亿元，同比增15.4%，公司淡季延续了旺季较快的营收增速（公司4Q23+1Q24营收合计同比+15.3%），表现亮眼。1H24公司销量、吨价增速分别为+2.5%、+6.9%，其中吨价增速快于销量。根据公司公告，营收占比在10%以上的产品，销售价格较去年同期同比提升30%。此外，随着激励机制的完善，公司销售团队动力提升，在消费环境疲软背景下，营收增速高于行业（1H24饮料类社零增速同比+7.9%）。（1）分产品来看，1H24杏仁露营收15.8亿元，同比增8.7%，杏仁露收入占比96.9%（-0.6pct）。拆分具体量价来看，1H24销量、吨价同比增速分别为+1.5%、+7.1%，吨价贡献明显。1H24公司新品果仁核桃、杏仁奶、其他水系列产品营收合计0.5亿元，同比增37.3%，其中杏仁奶在低基数下实现较快增长。（2）分区域来看，1H24北部区域营收14.9亿元，同比增9.6%，收入占比91.0%（+0.2pct）。截至2季度末，北部区域经销商合计576家，环比2023年末增加28家1H24中部区域、其他区域营收分别为1.0亿元、0.5亿元，同比分别-4.7%、+39.2%。公司持续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，增强薄弱市场开拓力度，1H24公司共开发高铁商店104家，学校商店143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。

　　成本压力下毛利率回落，销售费用投放力度加大。（1）成本端，受气候因素影响，2023年野山杏仁大幅减产，导致1H24对应采购周期内的野山杏仁采购价格增幅超30%，致使公司1H24吨成本同比大幅提升13.4%至5855元，毛利率同比下降3.4pct至41.8%；（2）费用端，公司1H24销售/管理/财务费用率分别同比+0.9/+0.2/+0.3pct至16.7%/1.4%/-1.4%。由于公司加大力度推广新品、拓展市场，1H24销售人员薪酬、广宣费用显著提升，公司销售费用率在低基数下同比回升。管理费用率提升或主系支付股权激励费用所致；（3）盈利端，受原材料成本上升、销售费用投放增加的影响，公司1H24归母净利率同比-3.1pct至18.0%，归母净利润同比-6.8%至2.9亿元。

　　公司成本红利有望逐季释放，全年来看营收目标有望达成。我们预计7-8月份步入新的采购周期后，公司野山杏仁采购成本将大幅回落，成本红利有望逐季释放，带动公司Q3、Q4