疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润
天润乳业(600419)
投资要点
事件：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入14.4亿元，同比增长3.9%；实现归母净利润-0.3亿元。其中24Q2实现营业收入8亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润-0.3亿元。
疆外收入比例持续提升。1、分品类看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入7.8亿元（持平）、5.8亿元（+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。2、分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入7.3亿元（-5.6%）、7亿元（+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。
牧业板块拖累，利润端承压。1、上半年实现毛利率17.3%，同比下降3.3pp。2、费用率方面，销售费用率6%，同比增加0.6pp；管理费用率3.5%，同比增加0.5pp；研发费用率0.8%，同比下降0.1pp；财务费用率1.3%，同比增加0.5pp。3、养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：1）加大对低产奶牛及公牛的处置力度，2）计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，3）合并新农乳业增加亏损。
产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率92.4%，奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。
盈利预测：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.1亿元、0.7亿元、1.3亿元，EPS分别为0.04元、0.23元、0.42元，对应动态PE分别为164倍、32倍、18倍。
风险提示：外购原奶价格大幅上涨的风险；奶牛养殖成本大幅上涨的风险；全国化拓展不及预期的风险。
