上半年收入与净利润增长7%，线上毛利率提升显著

　　森马服饰(002563)

　　核心观点

　　上半年收入和利润同步增长7%，毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。公司积极推进数字化建设和全渠道融合发展，提升运营效率，2024上半年实现收入59.6亿元，归母净利润5.5亿元，均同比增长7.1%。通过全渠道融合发展，线上线下产品价差逐渐收窄，线上渠道毛利率+5.7百分点，整体毛利率同比提升1.5百分点至46.1%。公司整体费用率基本持平，其中销售费用率略增加0.8百分点至26.0%，主要系广告宣传费及服务费同比增加所致。库存情况持续改善，存货同比-10.2%，存货周转天数同比-48天至157天。

　　第二季度收入增长环比提速，归母净利润小幅提升。第二季度实现收入28.2亿元，同比增长10.1%，环比一季度提速；毛利率同比改善0.6百分点。由于加大营销和研发费用投入，整体费用率环比一季度增加5百分点，同比基本持平；扣非净利润同比增长8.2%至2.0亿元；净利润主要受政府补助、理财产品公允价值变动收益等非经项目减少影响，同比增长0.7%至2.1亿元。

　　两大业务均实现增长，线上渠道盈利能力提升。分品类看，两大业务均呈现增长态势，休闲服饰/儿童服饰分别实现营收同比+7.7%/6.4%至18.1/40.7亿元，同比+7.7%/6.4%。毛利率同比变动-2.1/+3.1百分点。分渠道看，1）线下收入同比+9.9%至31.9亿元，毛利率同比-2.2百分点至45.1%。其中加盟商订货积极性改善，加盟渠道收入增速高于直营，直营/加盟/联营收入分别同比增长5.0%/11.8%/0.3%至7.0/24.0/0.9亿元，毛利率同比减少3.2/1.5/0.5百分点至67.2%/38.1%/62.2%。公司采取强开店、强关店策略，上半年报告期内新开730家店，净开203家店（直营/加盟/联营分别净开158/21/24家）。2）线上渠道收入同比3.4%至26.9亿元，通过折扣改善，毛利率同比+5.7百分点至47.4%。随着公司建立专门部门和机构统一管理线上线下全渠道零售体系，线上线下渠道产品价格趋同，毛利率差异逐渐收窄。

　　风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

　　投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。2024年在折扣及库存健康的基础上，伴随公司经营效率提升、电商毛利率提升，上半年业绩实现领先行业的稳健增长，下半年预计继续维持上半年趋势。但基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为12.1/13.2/14.2亿元（前值为13.0/14.6/16.1亿元）。基于盈利预测下调，下调目标价至5.4-5.8元（前值为6.7-7.1元），对应2024年PE12-13x，维持“优于大市”评级。