第三季度主动降速释放渠道压力，蓄力新财年

　　迎驾贡酒(603198)

　　核心观点

　　2024年第三季度公司收入同比+2.32%，净利润同比+2.86%。2024年前三季度公司实现营业总收入55.1亿元，同比+13.8%；实现归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中第三季度营业总收入17.11亿元，同比+2.32%；归母净利润6.25亿元，同比+2.86%。淡季需求承压，收入增速下降较多，利润率较为稳健。注：公司对同一控制下企业合并追溯调整财务数据，今年中报尚未更正口径，或导致报表值与计算值的差异；考虑到涉及企业“物宝光电”主营业务为光电材料，公司酒类经营业务分析仍具有较高置信度。

　　第三季度收入增速下降较多，产品结构仍有小幅提振。分产品看，2024Q3中高档白酒/普通白酒实现收入12.96/3.36亿元，同比+7.12%/-9.16%，中高档白酒收占比79.14%，结构升级带动整体毛利率同比+2.88pcts（粗略计算）洞藏系列延续稳健增势，洞9、洞6增速较快，中秋期间洞16动销环比升温。分区域看，2024Q3省内/省外实现收入11.16/5.16亿元，同比+6.85%/-3.62%；省内优势区域合肥、六安等签约空白终端，增长相对稳健。

　　前三季度费用率小幅下降，单Q3阶段性加大品牌营销费用。（调整口径下）前三季度公司税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-0.16/-0.13/-0.26pcts，整体费用率端稳中有降。（粗略计算）单Q3销售费用率同比+0.73pcts，预计与结算节奏相关，24Q2部分销售费用后移，同时品牌营销、双节旺季政策力度有所加大。公司在费用投放端相对克制，预计全年费用投入保持稳健、低于收入增速的水平。长期维度看，洞藏系列规模较小，后续在全省范围内仍有费用率的规模效应。

　　现金流及预收表现贴近真实动销。（调整口径下）前三季度公司现金流量净额10.49亿元/同比+0.7%，销售收现57.41亿元/同比+10.4%，截至9月底公司合同负债51.83亿元，环比减少0.59亿元；单Q3销售收现18.65亿元/同比-0.5%。现金流及预收端表现一般，系1）公司销售财年在9月底扎帐，去年超额完成回款任务，三季度基数较高；2）今年省内宴席场次下降较多，7-8月动销下滑幅度超过双位数，中秋、国庆需求延续平淡，渠道回款意愿较弱。10月起步入新财年，公司进入与经销商沟通任务阶段，当前渠道库存处于合理水位，包袱较轻、蓄力春节旺季。

　　盈利预测与投资建议：公司主动调整节奏，释放渠道压力，下调此前盈利预测；长期伴随经济活跃度向好，洞藏系列在省内渗透率逐步提升，费用率受益于规模效应稳步下降，利润率提升趋势不变。我们预计2024-2026年公司收入75.43/85.20/98.19亿元，同比+12.2%/+13.0%/+15.2%（前值为+20.9%/+17.3%/+14.7%）；预计2024-2026年归母净利润27.05/31.47/37.48亿元，同比+18.2%/+16.3%/+19.1%（前值为+25.5%/+21.8%/+18.3%），当前股价对应2024/2025年18.8/16.2xPE，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。