2024年三季报点评：营业成本大幅增加拖累Q3业绩，铝土矿资源价值有待重估

　　中国铝业(601600)

　　事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3归母净利润90.17亿，同比增长68.46%；扣非归母净利润87.16亿，同比增长76.81%。单季度看，2024Q3归母净利20.00亿元，同比增长3.34%，环比减少58.21%；扣非归母净利18.59亿元，同比减少9.12%，环比减少60.23%，业绩低于我们预期。

　　2024Q3电解铝、氧化铝产量大幅增长。量：24Q3公司电解铝产量199万吨，环比+14万吨（主要是今年子公司云铝股份复产较早），同比+12万吨。24Q3氧化铝产量555万吨（其中冶金级氧化铝437万吨），环比+52万吨。

　　价&利：24Q3市场铝价环比-975元/吨，氧化铝环比+212元/吨，预焙阳极环比-183元/吨，石油焦价格环比-137元/吨，动力煤价格环比-1元/吨。测算24Q3电解铝税前利润2046元/吨（暂未考虑非原料的成本变动），氧化铝税前利润730元/吨。

　　2024Q3公司归母净利润环比下降。环比来看，主要增利项：费用和税金（+6.33亿元，主要因为管理和研发费用降低），其他/投资收益（+2.04亿元，主要因为投资收益增加），减值损失等（+0.41亿元），所得税（+1.01亿元），少数股东损益（+7.19亿元）。主要减利项：毛利（-42.4亿元，主要因为营业成本大幅上升和电解铝价格下跌所致），公允价值变动（-2.47亿元）。

　　华云三期42万吨电解铝项目逐步投产。内蒙古华云新材料三期为42万吨电解铝产能置换项目，其中25万吨是置换子公司包头铝业的老产能（其中240KA电解铝槽222台，200KA电解槽192台），3万吨是置换子公司华圣铝业的老产能（300KA电解铝槽37台），其他14万吨是上市公司外产能。2024年5月华云三期顺利通电进行试生产，6月部分产能启槽达产，其余产能逐步投产。

　　负债率下滑，经营性现金流继续改善。公司Q3负债率为48.7%，比23年年末下降4.6个百分点。Q3经营性现金流为100.7亿元，环比增加0.98%，经营性现金流继续改善。

　　未来看点：（1）产业链一体化布局，成本优势显著。公司铝土矿自给率约60%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善，随着氧化铝价格大幅上行，公司成本优势显著。

　　（2）铝土矿价格大幅上行，价值有待重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，铝土矿是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司资源价值有望重塑。

　　投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利116.31亿元、138.24亿元和155.08亿元，对应现价的PE分别为11、10和9倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。