医疗终端业务增长较好，坚持研发和创新的长期战略

　　华熙生物(688363)

　　核心观点

　　内外部因素共同影响，公司Q3业绩承压。公司2024年前三季度实现营收38.75亿元，同比-8.21%，归母净利润3.62亿元，同比-29.62%，扣非净利润同比-24.58%。单三季度看，公司收入10.64亿元，同比-7.14%，归母净利润0.2亿元，同比-77.44%，扣非净利润同比-85.37%。短期业绩在公司护肤品业务转型调整以及内部管理变革、产品线梳理阶段有所承压，但随着公司医美新品加速推广以及护肤品业务调整后触底，未来业绩有望逐步回暖。

　　医疗终端业务表现较好，持续推进医美产品矩阵建设。分业务看，公司前三季度原料业务依旧增长稳健。医疗终端业务前三季度增长45%左右，其中医美业务增速领先，受益医美产品矩阵完善及医美机构覆盖率提升。功能性护肤品业务收入预计下降，主要受产品线梳理调整等因素影响，短期增长承压。

　　高毛利医美产品占比提升带动毛利率增长，现金流状况良好。公司第三季度毛利率72.38%，同比+1.25pct，受益高毛利的医美类产品占比提升。第三季度销售费用率42.53%，同比-3.06pct，受益公司加强精细化投放管控。第三季度管理费用率16.59%，同比+6.62pct，受报告期内支撑管理改革的咨询费增加、中后台费用增加影响。第三季度研发费用率10.58%，同比+2.69pct，持续加大研发人员及技术投入。前三季度实现经营性现金流净额2.74亿元，同比+16.67%，现金流状况良好。

　　风险提示：功能性护肤品调整不及预期；医美业务不及预期；竞争环境恶化。

　　投资建议：公司当前处于推动管理变革、产品线梳理的重要阶段，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长。其中原料业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长；医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度，推动长期成长；功能性护肤品业务在品牌梳理及调整进一步推进下，通过积极优化渠道结构及开拓新品类、新产品，中长期仍有成长空间。考虑公司短期仍处于品牌梳理及组织调整期，预计带来收入承压及相关管理费用有所提升，我们下调公司2024-2026年归母净利润至5.34/6.36/7.75亿元（前值分别为7.51/9.15/10.96亿元），对应PE分别为54/45.3/37.2倍，维持“优于大市”评级。