2024年三季报点评：特高压交付显著修复报表盈利，业绩大超预期

　　中国西电(601179)

　　投资要点

　　事件：24Q3收入同比+4%、归母/扣非同比+200%/+384%、业绩超市场预期。24Q1-3营收152.5亿，同比+6%，归母/扣非7.9/7.8亿，同比+45%/+74%；其中Q3营收49.0亿元，同比+4%，归母/扣非3.3/3.1亿元，同比+200%/+384%。交付结构优化+公司管理优化，公司毛利率大幅改善带动利润超市场预期。

　　高毛利订单交付带动盈利水平大幅改善、管理优化也在报表端持续兑现。Q3毛利率达23.7%，同环比+6.5pct/+3.9pct；交付结构来看，我们预计Q3特高压产品集中交付、叠加产品优化设计带动毛利率大幅恢复。Q3扣非净利率达6.3%，同环比+4.9pct/+1.5pct。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别3.7%/6.3%/4.4%/-0.5%，同比分别-0.4/-0.3/+0.9/-0.8pct。Q3末合同负债39.2亿，较年初增长2%。

　　特高压加快交付带动盈利能力大幅改善、非特高压中标份额维持在龙一。1）特高压：继Q2小批量交付陇东-山东特高压换流变等产品，Q3交付剩下大部分产品（我们预计占Q3收入的20%）。换流变产能接近满产，公司通过产业园投资、技改等挖潜（Q1-3资本开支达9.1亿，同比+103%），产能利用率提升带动24年换流变毛利率回升至25%左右。Q4宁湘特高压一部分产品有望交付，25年还有金上湖北、哈密重庆交付保障盈利能力。订单方面，西电前三批特高压中标23亿，份额25%位居第一。2）网内非特高压：H2国网输变电招标环比加速提升、符合我们的预期。截至24年第5批国网变电物资招标，核心产品变压器/GIS/断路器/电抗器/电容器/互感器招标量同比+11%/7%/31%/13%/16%/20%；份额方面，公司在前四批国网变电招标中，中标54亿，份额9.7%位居第一（23年份额7.6%、市占率第1）。3）网外：我们预计增长快于网内业务，预计Q3海外订单继续同比两位数增长，在埃及、坦桑尼亚等非洲国家中标签约多个项目，但整体网外对利润贡献不及网内。

　　盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力开始持续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为12.6（+1.5）/20.7（+2.4）/27.4（+4.6）亿元，同比+42%/65%/32%，对应PE分别为34/20/15倍，公司经营改善兑现盈利快速增长+电力系统建设高景气，给予公司2025年25倍PE，目标价10.0元，维持“买入”评级。

　　风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，原材料涨价超预期等。