改革进行时，困境反转可期
上汽集团(600104)
投资要点
复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中。行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：2024前三季度上汽集团扣非后归母净利润10.5亿元，同比下滑89%。从销量角度而言，大众&通用2024年销量同比均下滑，其中通用下滑显著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司净利润进行近似计算，通用24H1单车盈利已为负值，上汽大众单车净利为0.17万元；五菱利润波动较大但整体仍为正值；上汽自主（不包含出口盈利贡献）仍处亏损状态。
展望：管理层更换，多方位变革持续推进。1）变革一：管理层密集更换，改革方案加速推进。2024年下半年公司完成从集团到主要子公司&合联营公司管理层更换。涉及调整人员多达十余位高层。同时上海市政府坚定支持上汽转型发展，形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。2）变革二：合资板块推动资产梳理&反向合作。产能利用率较低背景下合资公司工厂将进行改造/减值。同时合资车企也转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与公司共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。此外大众/通用2024年集中处理库存问题效果显著，后续有望轻装上阵。3）变革三：自主品牌整合&技术持续迭代。2024年5月上汽集团“七大技术底座”全面跃迁升级进入2.0时代，未来两年七大技术底座2.0将全面赋能上汽集团旗下整车品牌，推出近30款全新车型。品牌方面飞凡回归上汽荣威，作为上汽荣威的高端序列发展。智己或将拓展增程技术路线。产品矩阵拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持续向上。
盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。基于对公司2024年进一步筑底&进行相关资产减值的预期，我们下调公司2024年归母净利润预期至84亿元（原为100亿元），基于对公司主业逐步改善的预期，我们上调公司2025年-2026年归母净利润预期至101/134亿元（原为93/123亿元）。选取A股上市的车企广汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PE均值为26/18/14倍（2024年12月13日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；地缘政治不确定性风险增大；对外合作进展低于预期等。
