涤纶毛条&复合短纤双龙头，年内回购体现发展信心

　　江南高纤(600527)

　　投资要点

　　涤纶毛条及复合短纤维双龙头。公司为国内生产规模最大的涤纶毛条与复合短纤维生产企业，产品主要应用于呢绒织物及一次性卫生用品，下游客户包括宝洁、恒安集团、阳光集团等知名企业，2023年前五大客户收入占比约50%。按产品划分，2023年复合短纤维/涤纶毛条/化工贸易/其他营收占比分别为44%/20%/33%/3%；按地区划分，中国大陆/国外收入分别占比95%/5%。

　　回购股票用于员工激励，充分彰显管理层信心。2024年6月26日，公司董事会同意使用自有资金回购公司股票用于股权激励，截至2024年11月底，公司已累计回购股份13,300,091股，占公司总股本的比例为0.77%，购买的最高价为1.46元/股，最低价为1.34元/股，支付的金额为1,834.21万元，股权回购体现公司对未来发展前景的信心。

　　2024年主动缩减化工贸易业务，业绩有所下滑。2024年前三季度营收4.11亿元/yoy-22.70%，归母净利润0.30亿元/yoy-15.79%，主因缩减化工贸易业务。历史业绩来看，2001-2012年公司多次大幅扩产复合短纤维业务，期间营收/净利高速增长，CAGR分别为23%/27%；2013-2019年，受原油及化纤大宗商品价格下跌、下游需求疲软影响，同时参股公司大幅亏损，营收/净利CAGR分别为-6%/-16%；2020年疫情刺激复合纤维市场需求，业绩增幅明显，2021年后业绩有所回落。

　　涤纶毛条业务较为成熟，复合纤维业务具备增长空间。1）涤纶毛条业务：整体市场趋于成熟、稳定，未来行业发展趋势为差异化、功能性等高附加值产品，公司作为行业龙头，规模优势凸显，持续投入差异化产品研发将进一步巩固龙头地位。2）复合短纤维业务：主要应用于无纺布生产，下游产品为一次性卫生用品、医疗卫生产品等。从应用领域看，卫生巾、婴儿纸尿裤占比较大、需求较为刚性、发展较为成熟，成人失禁等吸水性卫生用品需求仍有增长空间。公司产量位居行业内头部水平、具备产能优势，同时产品质量优秀、深度绑定大客户，但由于定位高端产能利用率偏低，未来有望通过开拓新客户实现产能利用率的提升，具备增长空间。

　　盈利预测与投资评级：公司是涤纶毛条&复合短纤维双龙头，具备规模优势、客户资源优质、生产技术先进，完成技改后涤纶毛条产能进一步扩张，复合短纤维产品在老龄化趋势下需求有望增长，预计未来涤纶毛条业务较为稳健。考虑23年业绩不及预期，24年短期承压，我们将24-25年归母净利润从0.69/0.73亿元下调至0.41/0.53亿元，增加26年预测值0.62亿元，对应24-26年PE分别为95/74/64X，维持“中性”评级。

　　风险提示：原油及原材料价格波动、下游需求波动等。