“分销+产品”双轮驱动，聚焦半导体领域发展

　　香农芯创(300475)

　　投资要点：

　　成功转型半导体，激发成长动能。香农芯创前身为聚隆科技，成立于1998年，最初的主营产品为洗衣机减速离合器。2019年，基石资本完成对聚隆的要约收购，开始转型布局半导体领域，目前，公司已形成芯片分销和自研产品两大业务板块，成长天花板打开。

　　分销：深度绑定代理品牌，手握核心客户资源。公司通过联合创泰主体开展半导体分销业务，上游深度绑定头部供应商，下游与国内互联网客户联系紧密，代理品牌包括SKHynix（海力士）、MTK（联发科）、Giga Device（兆易创新）、AMD（超威半导体）等多家一线企业；下游客户包括阿里、腾讯、字节、百度等一线互联网厂商，经过多年合作，已构建较强客户黏性。

　　产品：自研产品打开第二增长曲线。公司联合SK海力士、大普微电子等合作方先后成立控股子公司海普存储和海普芯创，分别负责企业级SSD和DRAM产品的设计、生产和销售。目前公司自主品牌建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，截止2024年中已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发试产，产品性能优异。根据公司股权激励计划目标，我们预计企业级产品未来将处于高速增长通道。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.81/5.29/6.53亿元，同比增速分别为27.38%/9.87%/23.55%，当前股价对应的PE分别约为27/25/20倍。由于A股没有分销业务结构完全可比的公司，考虑到香农正在进军存储模组行业，开展第二增长曲线，我们选取存储模组公司江波龙和德明利作为可比公司，2024-2026年平均估值分别约为27/28/23倍，公司估值与行业平均水平接近，鉴于公司分销业务深度绑定上下游，企业级SSD和DRAM业务打开第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示。上游供应商依赖风险；下游客户资源依赖风险；存货跌价风险；新产品业务拓展不及预期风险