成长加速，浆纸一体
仙鹤股份(603733)
事件：特种数据出炉，行业具备明显相对优势。根据中国造纸杂志社1月初发布的《2023年我国特种纸产业发展现状（上）》，2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。
林浆纸一体化进程加速，成本周期有望逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线公司预计25年初逐步落地。广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5公司预计25年初逐步落地。两大项目首期合计将投产约60万吨以上造纸产能。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北2条化机浆生产线和2条化学浆生产线已经投入生产、广西1条化机浆生产线和1条化学浆生产线已经投入生产），两大项目首期合计贡献70万吨左右纸浆产能，未来伴随产能逐步爬坡，周期影响有望逐步弱化。
产销景气，价格平稳，吨盈利小幅下降。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司产销维持景气，24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，我们预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加公司自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利扩张，卡纸业务转型、亏损收缩，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。
盈利预测：预计24-26年盈利分别为10.5、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.1X、10.3X、8.4X。
风险提示：需求低于预期、竞争加剧。
