激励目标乐观，海外基地稳步爬坡，新老业务共振成长

　　浙江自然(605080)

　　事件：公司发布股权激励，1）营业收入和净利润的指标权重分别为60%和40%；2）2025-26年营收目标不低于13.89/20.00亿元；3）2025-26年扣非净利润目标不低于2.75/3.74亿元。我们预计，充气床垫行业恢复稳健增长、且开拓新大客户，公司增长提速；保温箱和水上用品海外产能持续爬坡，前期布局迎来收获。

　　三大海外基地同步发展。海外基地主要包括越南基地（水上用品为主）、柬埔寨基地（箱包为主，包括硬箱和软箱）、摩洛哥，目前海外基地建设均进入收获期，我们预计贸易摩擦背景下公司全球供应链份额有望提升。此外，前期海外基地盈利能力较弱，我们预计越南基地有望在25年扭亏、柬埔寨基地已扭亏，后续海外基地盈利能力有望在26年达稳定水平。

　　充气床垫：景气修复，产品&客户加速扩张。根据海关总署，2022年/2023年/2024M1-M11充气床垫品类分别出口14.7/14.0/15.2亿元、同比+18.2%/-4.1%/+16.0%。我们预计，22H2-24H1公司经营收入承压，主要系海外疫情放开、下游去库存，但同时公司供应链一体化能力显现，利润率保持相对高位。我们预计伴随市场需求恢复、TPU替代PVC的渗透率提升、持续拓展新客户（深度合作新能源汽车市场，打造精致露营产品），后续增长有望明显提速。

　　保温箱：海外产能稳步释放。24H1柬埔寨美御收入/净利为4119.6/414.7万元，柬埔寨大自然收入/净利为4.8/-126.4万元，我们预计24年保温箱收入超1亿元。伴随客户拓展、产能释放，未来成长动能充沛。

　　水上用品：拐点显现，展望乐观。22年以来经历下游去库存，24Q3迎来拐点，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，我们预计未来有望持续高增。

　　盈利预测：公司新材料研发、成本控制能力等方面突出，海外布局前瞻，看好公司后续传统床垫业务持续扩张，新业务迎来释放期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.9、2.8、3.8亿元，对应PE估值分别为22.1X、15.5X、11.2X。

　　风险因素：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，关税纷争加剧。