事件点评：提高未来3年分红比率，攻守兼备属性深化

　　中国海油(600938)

　　事件：2025年1月22日，公司发布2025年经营策略公告。

　　24年净产量预计为720百万桶油当量，达到年初目标上限，25~27年产量预期中值年均增速4.4%。2024年初，公司预期当年目标产量为700-720百万桶油当量，据公司最新预期，2024年净产量预计达约720百万桶油当量，达到年初目标上限，且实现连续6年创产量新高。2025-2027年公司产量目标分别为760~780、780~800、810~830百万桶油当量，以预期中值计算年同比增速分别为6.9%、2.6%、3.8%，三年CAGR为4.4%。

　　25年国内外多个新项目投产推动产量增长。国内方面，渤中26-6油田开发项目一期、垦利10-2油田群开发项目一期将于2025年投产；前者高峰产量可达到2.23万桶油当量/天，得益于工程标准化等应用，该亿吨级油田开发周期大幅缩短，仅用时3年；后者高峰产量为1.94万桶油当量/天；此外，番禺10/11区块联合开发项目于2025年1月2日投产、高峰产量1.36万桶油当量/天，深海一号二期天然气开发项目于2024年9月27日投产、2025年将投产9口新井，新增天然气产能约110百万立方英尺/天，涠洲11-4油田调整及围区开发项目也将统筹新区开发和老油田二次开发。海外方面，圭亚那Yellowtail项目和巴西Buzios7项目将于2025年投产；前者将贡献产能25万桶/天，截至2024年8月，圭亚那Stabroek区块产量达到63万桶/天以上，公司预计到2030年产量将增长至130万桶/天、产能将达到170万桶/天；后者将贡献产能22.5万桶/天，截至2023年，巴西Buzios油田高峰产量达67.4万桶/天，公司预计到2027年产量将达到150万桶/天、产能将超过200万桶/天。

　　25年资本支出预算为1250~1350亿元，维持稳定。2024年公司资本支出预计达约1320亿元，符合2024年初1250~1350亿元的目标。公司预计，2025年资本支出预算总额依然为1250~1350亿元，保持稳定；其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占比16%、61%和20%。

　　25~27年承诺股息支付率不低于45%，相比前三年承诺比率提高5pct，相比23年分红率提高1.2pct。公司计划2025~2027年股息支付率不低于45%，相比2022~2024年承诺的40%提高了5pct，相比2023年实际分红率43.8%提高了1.2pct。根据我们的业绩预期，若2025年分红率为45%，则以2025年1月22日收盘价计算，A股股息率为5%、H股股息率为8%，股息价值显著。

　　投资建议：公司储产空间高，成本管控能力强，兼具成长性和高分红的特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别为1469.88/1457.72/1488.09亿元，EPS分别为3.09/3.07/3.13元/股，对应2025年1月22日的PE分别为9/9/9倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。