本土中高端酒店NO.1，打造“住宿+零售”高成长新范式

　　亚朵(ATAT)

　　核心观点

　　国际借鉴：酒店龙头兼顾成长与周期，中高端品牌龙头有望加速集中。酒店发展成长与周期系主旋，前者看供需，后者看细分赛道与品牌成长阶段等；故酒店投资也需兼顾α与β。在RevPAR预期中性或谨慎时，强品牌加盟扩张龙头更受青睐。聚焦中高端酒店细分赛道，虽消费性价比下面临挑战，但龙头积极夯实中高端、承接高端、布局中端下机遇仍存。国际借鉴：1、国内中高端酒店结构占比35%VS美国中高端酒店占比40%+VS美国连锁酒店中高端酒店占5-6成；2、美国中高端酒店TOP6品牌集中度达75-90%+，系其所有细分领域最高；故国内中高端酒店中长线结构提升和品牌集中仍可期。亚朵：打造国内酒店经营新范式，“住宿和零售”双螺旋式成长。公司成立于2013年，系国内酒店业后起之秀，但另辟蹊径，成为国内中高端酒店N0.1。一是定位差异：以中高端定位错位竞争，绕开彼时经济型/中端和高端领域的激烈竞争；二是经营差异：从经营房间到经营人群，以“峰终理论”构筑服务方法论，聚焦中高端打造“体验-效率”最优模型，消费者高复购（2022年58%+），加盟商高复投（从2021的31%提升至2024Q3的50%）；三、从住宿到零售，双轮驱动成长。2022年底公司成功赴美上市。2023年，公司酒店1210家，收入/经调整业绩46.7/9.0亿元，2019-2023年CAGR各为30.3%/31.4%/96.2%。2024年1-9月，公司收入+63.4%，经调整业绩+42.9%。

　　住宿成长:RevPAR趋势、规模扩张、品牌溢价与利润率提升。1、RevPAR：综合2024Q4以来酒店行业供需趋势变化，预计2025年行业RevPAR基本平稳，兼顾轻居等结构影响，预计2025/2026年公司整体RevPAR同降1-2%；2、门店扩张：据我们对细分赛道未来3年规模扩张、品牌集中等分析预测，并结合维也纳、全季、丽枫、桔子等既有品牌成长脉络等梳理，分别测算亚朵/轻居等成长空间，综合预计公司2024-2026年酒店门店CAGR有望达25-30%；3、综合收费率提升：伴随公司收费更高的新签门店占比提升，我们估算公司持续加盟收费比例（不含店长工资）有望从接近6%逐步提升至7-8%；4、酒店经调净利率：对标华住国内（2023年22%）和国际酒店龙头（2023年为20-29%），预计未来3年酒店经调净利率有望从2023年19%+提升至20-22%。

　　零售成长：从场景零售到深睡定位，持续打造爆款，构筑第二增长曲线。公司最初以场景零售发力，此后聚焦深睡定位，枕头领先、被子补强，持续打造爆款。2024年我们预期零售GMV有望22-23亿元+，零售收入20亿+，2020-2024年CAGR达110-130%+。2023年公司零售收入占比达到公司收入的21%，2024年估算占29%左右，已逐步成功构造第二增长曲线。中长线对比国内睡具/家纺成熟品牌近百亿GMV，公司零售业务仍有持续扩容提升空间。

　　投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。中性预计公司2024-2026年整体RevPAR同比-7%/-2%/-1%，收入69.7/88.1/107.5亿元，同增49.3%/26.5%/22.0%；归母净利润11.2/14.4/18.1亿元，同增51.6%/28.1%/26.1%；经调净利润12.9/16.0/19.8亿元，同增42.5%/24.4%/23.4%。综合绝对估值和相对估值，预计公司未来1年合理市值区间为316.6-339.2亿RMB（对应25年PE20-21x），较现价有22-31%的向上空间。若商旅改善REVPAR回升，公司业绩和估值有进一步向上弹性。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：宏观系统性风险，行业竞争加剧，品牌扩张或零售成长不及预期。