高股息+强业绩+低不良，区域龙头蓄势待发

　　苏州银行(002966)

　　投资要点

　　从农商行到城商行，历经近三十年发展，苏州银行已成为城商行中的佼佼者。1）2010年9月，经原银监会批准，江苏东吴农村商业银行正式更名为苏州银行股份有限公司。2011年3月，经原银监会批准，苏州银行监管隶属关系由农村中小金融机构监管序列调整为中小商业银行监管序列，这意味着苏州银行正式从农商行转变为城商行。2）公司股权结构较为分散，苏州国发集团为公司第一大股东，目前持股14%。国发集团计划自2025年1月14日起6个月内拟继续增持苏州银行股份不少于3亿元人民币。3）公司拥有一支经验丰富的管理团队，高级管理人员具有从业时间长、管理经验丰富、业务能力强等特点。4）经营布局扎根苏州，辐射江苏。目前苏州银行在江苏省其余各市均有分支机构，根据2024年中报数据，苏州市网点占比73.1%，员工占比73.7%。

　　上市后各项经营指标明显提升。1）营业收入增长稳定，利息净收入跟随同业同向波动。2019-2020年公司营收处于高增长期，同比分别+21.8%、+10.0%，2021-2024H虽每年仍保持稳定增长，但增速下滑，2024H营收同比+1.9%。苏州银行利息净收入波动较大，2019-2024H同比增速分别为-2.5%、+17.1%、+0.1%、+10.7%、+1.7%、-3.0%。2）净利润保持较高增速。苏州银行2019年净利润24.7亿元，到2023年时已经46.0亿元，与2019年时比接近翻倍，期间复合增速16.8%。苏州银行归母净利润增速在同业城商行中处于领先梯队，2024H时增速仅落后于杭州银行。3）ROE显著提升。苏州银行刚上市时，ROE显著承压。但2024H时已提升至上市城商行平均水平。4）苏州银行分红率稳定在30%以上，且逐年小幅提升。

　　资产质量显著优于同业。1）苏州银行在不良率的认定标准上非常严格，且认定标准不断趋严。2018-2023年，苏州银行逾期贷款与不良贷款之比基本处于下行通道中，这意味着苏州银行不良贷款的认定标准在日趋严格。2020年后该比例已降至100%以下，代表着逾期不良剪刀差已经为负。2）在不良认定严格的情况下，不良率逐年走低，已处于同业城商行中优秀水平。2019-2023年，苏州银行不良率分别为1.53%、1.38%、1.11%、0.88%、0.84%。2023年苏州银行不良率已低于绝大多数上市城商行，显示出了比同业更优秀的贷款质量。3）公司贷款占比提升及其不良率持续下行是集团整体不良率下行主要原因。公司贷款业务占比近年来提升明显。2023、2024H分别为66.80%、70.85%。在占比提升的同时对公业务不良率却在走低，2019-2024H公司贷款不良率分别为2.02%、1.76%、1.47%、0.99%、0.75%、0.64%。

　　首次覆盖给予“买入”评级。我们认为，苏州银行存贷规模增速稳定，资产质量显著高于行业平均水平，分红率位列同业领先水平且目前股息率超6%，同时苏州市稳定的经济发展环境能给予苏州银行强有力的业绩支撑。但目前A股股价对应2025E PB仅0.63x，属于上市城商行平均值，估值较低。我们给予公司0.75-0.85倍2025年PB，合理价值区间8.89-10.07元，给予“买入”评级。

　　风险提示：1）经济承压，贷款规模增长受阻；2）息差下行超出预期；3）尾部不良风险暴露。