转型零食量贩，开启增长新纪元

　　万辰集团(300972)

　　投资要点：

　　零食量贩行业处于快速扩张期，份额向头部集中。得益于高性价比零售本质，在当前消费降级背景下，零食量贩行业快速增长，预计至2027年行业规模可达1547亿，2019-2027年CAGR达28%，目前全国零食量贩门店合计26000+家，竞争格局上，很忙系与万辰系遥遥领先，零食有鸣/糖巢/零食优选紧随其后，呈现“两超多强”格局，地区维度上，北方市场由于布局较晚，当前处于圈地跑马阶段，仍有较多空白市场待挖掘，具备先发优势的企业后续可获较大市场份额，预计未来市场份额持续向头部集中。

　　市场份额持续提升，供应链建设行业领先。公司作为零食量贩头部企业，前期通过快速整合区域知名零食量贩品牌切入零食量贩赛道，目前在江苏与安徽基地市场地位稳固，凭借江苏和安徽紧邻人口大省河南和山东的地理优势，较早向两地布局，具备先发优势并持续向周边扩展，目前已在山东、山西、河南和河北四省已经形成了一定规模，未来持续加密并继续向周边北方市场辐射而获广阔份额。供应链建设上，公司仓配布局行业领先，拥有超50万平现代化物流仓与数字化供应链系统、31个仓储中心，仓储辐射能力达7000+门店，并持续发力供应链建设，未来随着门店密度提升供应链效益有望不断显现。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入309.5/489.8/599.8亿元，同比增速为分别为233.1%/58.3%/22.5%，当前股价对应的PS分别为0.5/0.3/0.3倍。我们选取与其业务模式相近的零食连锁公司良品铺子、三只松鼠做比较，对比相关公司估值水平，2025年行业可比公司平均PS为0.8倍，公司PS为0.3倍，低于行业平均水平，公司考虑到公司作为零食量贩行业唯一上市标的稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：拓店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险