首次覆盖报告：服装+箱包双轮驱动，自有品牌重启航
开润股份(300577)
摘要：
双业务模式积极探索，中国箱包制造龙头发展态势稳健。公司主要经营休闲包袋、旅行箱、商务包袋、及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。模式分为代工制造（B2B）以及自有品牌业务（B2C）。代工制造产品包括包袋与服装，公司已与耐克、迪卡侬、优衣库、戴尔等知名品牌开展合作。自有品牌业务方面，公司拥有“90分”“小米”两大箱包品牌。未来公司将持续通过B2B、B2C双业务实现稳定增长。2024年公司预计收入增速32.05%-38.49%，归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长220.01-263.25%。
开拓成衣面料赛道，加速布局海外产能，B2B业务实现从传统IT箱包代工到时尚运动休闲代工龙头的多元化转变。公司于2019年通过收购印尼工厂成功切入耐克等大牌包袋供应链。同时，公司收购服装加工企业上海嘉乐股份有限公司，进入服装代工产业，2024年实现收入并表，服装板块有望成为公司新增长点。公司已成为优衣库、阿迪达斯、彪马等海外知名品牌成衣供应商，订单有望不断放量。产能方面，2020年以后公司在印尼、印度等地区加大产能投入，2023年海外产能占比达到65.13%。其中印尼承接全球制造业产业转移，拥有广阔市场、基础设施、劳工成本等区位优势，成为公司海外产能扩张的重心。
B2C业务从规模到高质量经营，推出多元产品矩阵，加大创新研发投入。公司B2C端有自营品牌“90分”与合作品牌“小米”。自疫情以来公司ToC大幅下降，公司主动实施降本增效，2023年实现盈亏平衡。未来，公司加大创新研发投入，专注新产品开发，提升公司核心竞争力。2025年，随着公司“全面出海”战略的深入实施及海外分销渠道的持续优化，公司90分品牌有望借助新拓展渠道实现收入稳健的提升。小米品牌方面，公司与小米公司合作方式不断优化，未来新品推出更为灵活，提升小米箱包竞争力。
投资建议：预计2024-2026年，公司营收分别为41.00/53.22/61.00亿元，增速分别为+32.04%/+29.82%/+14.59%。采用2025年3月4日收盘价，2024/25/26年EPS分别为1.63/1.55/1.89元，PE估值分别为13.96/14.62/12.04倍，未来估值低于可比公司平均。考虑到公司B2B新业务新客户发展顺利，及B2C产品竞争力不断增强，首次覆盖给予推荐评级。
风险提示：代工新客户订单不及预期风险，B2C业务销售不及预期风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险。
