产业优势提升，利润换份额驱动营收高增

　　石头科技(688169)

　　公司目前专注于提升产业优势：1）2020年公司上市，当年归母净利润率达到30.2%，但因缺乏必要销售投入，收入规模处于二线水平。2）2021年至2023年，随着销售费用投入增加，利润率有所下降，但市场份额持续上升，规模上升至一线。2023年，iRobot、科沃斯、石头扫地机销量分别303万台、284万台、260万台。3）到了2024年第三季度，石头的竞争策略更加注重市场份额提升。具体措施包括：在中国加大营销投入；在美国承担关税成本而不提高产品价格；在欧洲一方面降价，另一方面显著提升线上直销的比例，这些因素共同导致了利润率的下降。2024年，公司营收达119亿元，同比增长37.8%，我们预计2024年石头的扫地机收入和销量已经位居全球首位。4）公司从1Q2024-4Q2024的归母净利润率分别为21.7%、28%、13.6%、10.3%，下降趋势明显，导致3Q2024、4Q2024的利润同比下滑。

　　从产业的角度审视，公司的战略选择是明智的：1）尽管部分投资者对公司利润率的下降感到困惑，但考虑到产业发展的阶段，扫地机的用户体验已趋于成熟，并且进入了长期渗透率提升的增长阶段。在这样的背景下，抢占市场份额并实现规模效应是行业普遍采取的策略。2）我们预计从2025年开始，公司的利润率将保持在类似第四季度2024年的水平，同时市场份额将迅速增长，直至明显领先于第二名。如果持续当前的策略，公司有望在中国、欧洲和美国的扫地机器人市场份额中均占据首位。

　　国补刺激需求弹性，公司持续技术领先：1）扫地机器人被各地政府广泛纳入智慧家居、家装家居等补贴项目。由于产品体验的成熟和家庭渗透率较低，4Q2024市场出现爆发性增长，甚至出现了断货的情况。2）根据奥维云网AVC推总数据，4Q2024扫地机零售额同比增长46.2%；AVC的月度监测显示，2025年1-2月扫地机线上零售额同比增长72.3%，石头零售额份额为24.7%，同比增长3.4个百分点。同期，公司洗地机的线上零售额份额为11.8%，同比增长7.4个百分点。3）公司在产品创新方面持续稳步前进，保持领先，例如推出了双机械臂拖布模组、底盘升降功能等；2025年石头推出的G30 Space，是市场第一款带有仿生机械手的扫地机。随着具身智能技术的渗透，这将成为未来的重要发展方向。

　　投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为19.81/18.52/24.13亿元，EPS分别为10.73/10.03 /13.06元。我们预计利润率的下降导致公司在2025年面临利润下降的压力，尤其是上半年，但随着公司市场份额的持续扩大，以及预计2026年利润率将趋于稳定，预计公司将在2026年重新进入收入和利润的快速增长期。因此，我们维持对公司的“推荐”评级。

　　风险提示：竞争加剧的风险、国际贸易环境不确定性的风险，