2024年年报点评：历史最佳业绩，资产负债表不断优化

　　中国铝业(601600)

　　事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。

　　2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比1.20%；原铝产量761万吨，同比12.08%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84%。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨，但由于氧化铝价格强势，原铝单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨。2024年氧化铝板块税前利润116.85亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润89.66亿元，同比-22.88亿元。

　　2024Q4业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元），减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。

　　分红预案：每股分红0.217元，分红额37.23亿元，分红比例30.02%。

　　未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估

　　（1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨。2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨。

　　（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

　　（3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024年底的31亿元。减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。

　　投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。