电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行
中国广核(003816)
核心观点
发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，扣非后归母净利润107.13亿元，同比增长0.94%。2024年公司运营管理的核电机组总发电量2421.81亿kWh（+6.08%），上网电量2272.84亿kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024年公司平均上网电价为0.4162元/kWh（含税），同比下降0.0066元/kWh或1.57%。公司核电度电成本约为0.2077元/kWh，同比提高了0.0051元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港4号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江5/6号机组、台山1/2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。2024年8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准5个核电项目共11台核电机组，公司山东招远1号、2号机组（华龙一号，单机容量1214MW），苍南3号、4号机组（华龙一号，单机容量1215MW），陆丰核电1号、2号机组（CAP1000，单机容量1245MW）。截至2024年底，公司共管理16台在建或核准待建机组，其中7台已开工，2025年2月24日，陆丰1号机组FCD；3月28日，陆丰2号机组常规岛FCD完成，开工在建机组数量再创新高。根据机组建设规划，预计2025-2029年分别有1/2/2/1/1台机组投产。
2025年业绩或因电价下行承压。2025年广东安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约273亿千瓦时，并应用政府授权单向差价合约机制和变动成本补偿机制，广东2025年度市场化交易均价为391.86元/MWh（含税），较上年下降73.76元/MWh，按照广东电价机制，核电年度市场化电量对应电价约为351.32元/MWh。
风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，毛利率下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为104.7/112.3/120.4亿元（原为123.1/133.1亿元，新增2027年预测结果），同比增速-3%/7%/7%；每股收益0.21/0.22/0.24元，当前股价对应2025-2027年PE分别为17.9/16.7/15.6x，维持“优于大市”评级。
