油运收入承压但盈利韧性突出，干散量价齐升驱动利润高增，集运航线结构优化利润率提升
招商轮船(601872)
公司披露2024年年报业绩，公司2024年营业收入实现257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润实现51.07亿元，同比增长5.59%，分业务看，油运/散运/集运/滚装业务净利润分别实现26.35/15.48/13.14/3.37亿元，同比-14.52%/+72.19%/+50.52%/+26.69%。我们认为油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位，干散货吨海里需求有望稳步增长，维持公司增持评级。
支撑评级的要点
2024年全年盈利稳健增长，集运四季度运量增加带动Q4业绩环比提升。2024年，招商轮船实现营业收入257.99亿元，同比微降0.32%；归母净利润达51.07亿元，同比增长5.59%，盈利能力保持韧性。2024年第四季度，招商轮船实现营业收入65.03亿元，环比增长7.28%，虽受油运市场季节性波动拖累同比微降，但归母净利润达17.38亿元，环比大幅增长99.31%，创年内单季新高。公司四季度业绩环比明显增长原因系集运Q4运量实现大幅增长，同比增7%，环比增长38%，日本航线、东南亚航线、澳洲航线实现双位数增长，印巴航线增长达三位数。公司集运板块成功抓住了区域市场四季度旺季机会，大力增加在高价值航线的运力投放。
油运收入承压但盈利韧性突出，干散量价齐升驱动利润高增，集运航线结构优化利润率提升。2024年油运板块收入92.06亿元，同比下滑4.82%，分部利润26.35亿元，同比下降14.52%。油运收入承压主因VLCC2024年TCE水平较2023年下降10%。但通过脱硫塔船舶比例提升及节能、智能等装置的加装，叠加美元债利息减少，综合影响下2024年VLCC平均保本点同比下降约6%，因此盈利尚有韧性，继续担当盈利压舱石。干散货收入79.40亿元，同比增长11.70%，受益于2024年好望角型船TCE同比大涨58%至25,082美元/天，叠加VLOC长协锁定利润，散运分部毛利率提升5.01pct至23.50%，分部利润15.48亿元，同比增长72.19%。集运收入54.34亿元，同比微降1.88%，但通过加大高价值航线的运力投放，毛利率增加12.30pct至29.94%，分部利润13.14亿元，同比增长50.52%。
展望未来，油轮有望重拾领涨地位，干散不同船型吨海里需求或有所分化。展望2025年，油轮市场供需趋紧，VLCC受益于老龄船拆解加速及贸易重构，有望重拾领涨地位。干散货板块公司聚焦西非矿产运输项目，公司预计2025年世界海运量和吨海里增长约1%左右，货种分化明显，与此同时，全球散货船船队名义运力增速预计1.6%，2025年散货船市场不同船型吨海里需求货进一步分化。集运短期面临前几年订单交付后运力过剩的压力，但需求仍保将保持一定增长，根据德鲁里预测，2025年全球集装箱贸易量将保持年均3%-4%的稳定增长，主要受益于新兴市场需求的上升和全球供应链的持续恢复。未来区域航线网络深化与跨境电商物流拓展或在一定程度对冲大量运力交付风险。
估值
由于2024年油运运价涨幅不及预期，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为59.10/70.72/78.46亿元，同比增长15.7%/19.7%/10.9%，EPS为0.73/0.87/0.96元/股，对应PE分别8.0/6.7/6.0倍，我们仍然看好油散双周期向上为公司带来的业绩弹性，维持公司增持评级。评级面临的主要风险
油运需求不及预期、燃油价格大幅上涨、散运和集运需求不及预期。
