事件点评：收购西北矿业股权，3亿吨规划更进一步
兖矿能源(600188)
事件：2025年4月8日，公司公告，公司拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团权属公司西北矿业51%股权，其中以现金47.48亿元受让西北矿业26%股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。此次收购及增资后，公司将以51%的持股比例取得西北矿业控制权。
收购价格对应约11倍PE（2024年）。据公告，西北矿业2023年和2024年1月至11月净利润分别为22.66亿元、14.74亿元。但2024年业绩下降是有特殊原因的：一是五举煤矿开始试生产，核定300万吨的煤矿仅贡献90余万吨商品煤产量，而各项固定成本及费用较高导致当年亏损6.89亿元，该矿2025年达产后将实现盈利；二是为客观公允反映资产价值，以2024年11月30日为评估基准日开展评估时，对西北矿业下属资产计提2.8亿元减值，抵减了2024年利润。若剔除上述9.26亿元非经常性亏损，调整后净利润约24亿元，同比呈增长态势。以调整后业绩测算，收购价格对应2024年的PE约为11倍。
西北矿业具有丰富的煤炭资源储备。西北矿业本部及其控股子公司中，共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权），涉及总产能6105万吨/年，其中10座生产矿井，核定产能3605万吨/年，主要分布在陕西、甘肃、山西、内蒙古等省份。近年来，西北矿业年产量不断增长，2022年、2023年、2024年，商品煤产量分别为2950.29万吨、2833.8万吨、3121.99万吨（年化数）。西北矿业具备资源量63.52亿吨，可采储量36.52亿吨。以2024年基数测算，西北矿业收购完成后，兖矿能源境内资源量可增加13.6%，年产量增加约21.91%。
西北矿业煤炭产量增量空间大，未来成长可期。西北矿业下属有聚能能源油房壕矿井、平煤长安杨家坪矿井2个在建矿井，核定产能合计1000万吨/年。此外，还有天竣能源马福川矿井、毛家川矿井2项探矿权，核定产能分别为800万吨/年、700万吨/年，目前正在办理探矿权转采矿权手续。以上四个矿井未来的合计产能贡献达2500万吨/年，煤炭产量增量空间大。
三年累计扣非净利润承诺达71.22亿元。公告显示，股东方承诺2025-2027年，按中国会计准则计算，目标公司对应的经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于71.22亿元，其中公司预测2025-2027年的归母净利润分别为22.23、23.85、25.13亿元，均较2024年度利润大幅提升。
投资建议：公司3亿吨产量目标的进一步落实，我们预计2025-2027年公司归母净利为87.17/115.22/119.93亿元，对应EPS分别为0.87/1.15/1.19元，对应2025年4月8日股价的PE为15/11/11倍（未考虑本次收购）。维持“推荐”评级。
风险提示：本次资产收购仍存在不确定性，煤炭、化工品价格大幅下滑。
