Q1业绩重启增长，期待调整见效

　　千禾味业(603027)

　　4月15日公司发布年报和一季报，24年实现营收30.73亿元，同比-4.16%；实现归母净利润5.14亿元，同比-3.07%；扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.12%。25Q1实现营收8.31亿元，同比-7.15%；实现归母净利润1.61亿元，同比+3.67%；扣非净利润1.59亿元，同比+4.65%。

　　经营分析

　　竞争加剧+内部调整，24年集中承压。1）24年酱油实现营收19.6亿元，同比-3.8%；其中量/价分别同比+1.3%/-5.0%。食醋/其他分别实现收入3.7/7.0亿元，同比-12.5%/-0.4%。2）渠道端，24年公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，24年底经销商数量3316家，报告期内净增加66家。25Q1经销商净减少34家。3）高基数压力+舆论扰动，25Q1持续承压。25Q1酱油/食醋/其他分别实现收入5.4/1.0/1.9亿元，同比-4.7%/-10.6%/-11.8%，其中酱油产品表现相对稳健。4）分区域来看，西部/东部/北部/中部/南部收入24年分别同比-8.9%/-1.8%/-1.4%/-7.1%/+14.0%。（25Q1分别同比-8.9%/-1.2%/-12.0%/-6.1%/-2.4%）。预计公司内部调整完毕后，将重启渠道开发和网点扩张，25年收入端有望实现修复。

　　成本下降+结构改善，毛利率显著优化。1）24年/25Q1公司毛利率分别为37.19%/38.89%，同比+0.04pct/+2.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）24年销售/管理/研发费率分别同比+0.54/-0.43/+0.02pct。销售费率提升系市场竞争加剧叠加收入规模效应减弱所致。管理费率下降系股权激励目标未达成，冲回支付费用。3）最终，24年/25Q1净利率分别为16.73%/19.33%，同比+0.19pct/+2.02pct。

　　公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待经营调整后效果显现。尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑需求承压及竞争加剧，我们下调25-26年利润8%/11%。我们预计25-27年公司归母净利润分别为5.4/6.0/6.7亿元，分别同增5%/11%/11%，对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。