电解铝量价齐增，资源保障能力提升

　　中国铝业(601600)

　　主要观点：

　　公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告

　　公司2024年实现营业收入2370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124亿元，同比+85.38%。24Q4实现营业收入632.88亿元，同比+72.6%；实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%。公司25Q1预计实现净利润62至67亿元，同比+30%至40%；预计实现归母净利润34至36亿元，同比+53%至63%。

　　氧化铝价格上行释放一体化优势

　　公司2024年电解铝板块实现收入1363.59亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入740.04亿元，同比+38.26%。量：2024年公司原铝产量761万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024年公司冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024年铝土矿产量3017.4万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿2024年产量1566万吨，同比+15.57%。价：2024年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.71%，2025年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024年全年均价1.99万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。

　　持续看好铝板块投资价值

　　“双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024年国内电解铝产能占全球的比重为59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。需求角度，2024年国内电解铝需求量4490.03万吨，同比+5.1%，2025年1-2月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视

　　矿端供给对于海外依存度持续提升，2025年1-2月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。

　　投资建议

　　公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元（前值为2025-2026年分别为139.08/154.55亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。