2024年报&25Q1季报点评：第一大客户营收贡献高，存货持续大增
寒武纪(688256)
投资要点
业绩基本符合预期，Q1净利率持续提升。24年公司实现营收11.7亿元，yoy+66%，25Q1营收11.1亿元，yoy+4230%，qoq+12%。24年实现归母净利润-4.5亿元，yoy+47%，25Q1归母3.6亿元，yoy+257%，qoq+32%。盈利能力方面，24Q4/25Q1公司毛利率为56.99%/55.99%，公司净利率为27.45%/31.96%，在毛利率环比略降的情况下，净利率实现较大幅度的提升，或体现规模效应。
资产负债表再超预期，25年业绩可期。存货方面，24Q2/24Q3/24Q4/25Q1存货分别达到2.4/10.2/17.7/27.6亿元。货币资金方面，24Q4/25Q1货币资金分别达到19.9/6.5亿元。假设该产品毛利率对应55.99%（以公司25Q1毛利率计算），或对应62.7亿潜在营收贡献。展望全年，我们认为公司营收有望逐季释放，规模效应有望逐季增强。
第一大客户贡献较高，占据客户资源优势。据公司24年年报，前五大客户合计贡献11.1亿营收，占总营收比重达到94.6%。其中第一大客户为公司长期合作伙伴，24年贡献9.3亿营收，占总营收比重达到79%。主要由于公司的智能芯片产品竞争力不断提升，在长期合作过程中得到客户认可，因此该客户于24年增加采购。我们认为寒武纪占据客户资源优势，有望支撑营收再上新台阶，并且凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。
盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。基于公司2024年&25Q1季度业绩公告，我们上调2025-2026年归母净利润分别为13.1/22.1亿元（前值：2.1/4.1亿元），新增2027年归母净利润预测为30.6亿元。维持“买入”评级。
风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。
