赛维时代：服饰品牌动销靓丽，存货因素影响短期盈利

　　赛维时代(301381)

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入102.75亿元（同比+56.5%，下同），归母净利润2.14亿元（-36.2%），扣非归母净利润1.81亿元（-41.3%）；24Q4公司实现收入34.74亿元（+58.7%），归母净利润0.19亿元（-83.5%），扣非归母净利润0.18亿元（-82.4%）；25Q1公司实现收入24.58亿元（+36.6%），归母净利润0.47亿元（-45.3%），扣非归母净利润0.41亿元（-42.3%）。

　　服饰业务保持快速增长，品牌战略持续深化。分产品看，2024年公司服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务/其他业务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55/0.49亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%/+62.9%。24年公司前五大品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo/Arshiner均归属服饰配饰品类，分别实现营收21.89/20.82/8.75/5.60/3.38亿元，分别同比+50.4%/+61.9%/39.0%/145.7%/86.5%，前五大品牌合计占总营收约59%，公司品牌战略持续深化，进展良好。分地区看，24年公司在中国境内/北美/欧洲地区营收占比分别为4.6%/88.1%/6.9%，北美是公司最大市场。

　　存货因素影响公司短期盈利能力及营运能力。2024年公司毛利率为43.8%（同比-2.1pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.8%/2.1%/1.2%/-0.3%，分别同比+2.1pct/-0.2pct/-0.2pct/-0.2pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约81天（同比增加约10天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额-4.69亿元。我们认为公司上述表现主要受短期备货影响，根据公司公告，存货增加主要系销售规模增加和新品开发数量增加而导致的常规备货增加，同时公司结合贸易等相关政策变化的预期对部分品类进行提前备货。24年公司计提减值准备约0.91亿元，主要来自存货跌价准备，我们预计与非服饰配饰品类有关。25Q1公司毛利率为43.9%（同比-3.3pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/2.1%/1.1%/-0.4%，分别同比+0.3pct/持平/-0.5pct/持平，根据公司公告，25Q1营销策略是基于24年下半年集中推广期的效果进行更精准推广措施优化，故集中推广期强度有所降低。

　　以品牌战略为基础，拓展非美市场，推进海外供应链布局。展望未来，我们认为公司有望持续深化品牌战略布局，加速新品牌孵化，提升市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。2025年公司或将在巩固现有优势区域的基础上，积极拓展非美市场，如欧洲市场，同时把握新兴经济国家和地区的发展机会。考虑到未来关税风险存在加剧的可能性，公司或积极谋划并推进海外供应链布局，东南亚地区或成为公司布局首选区域。根据公司公告，越南自有工厂已顺利建成投产，同时公司已在东南亚储备有部分核心品类的优质供应商，并已开展多轮生产磨合。我们预计公司25年有望通过自主生产+委托加工的方式提高海外采购占比，降低贸易风险。

　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.5/6.1亿元，PE分别为24.9X/18.3X/13.5X。

　　风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。