2025年开局良好，旺季产能有望加速爬坡

　　学大教育(000526)

　　核心观点

　　2024年公司全年实现归母净利润1.80亿元。2024年，公司实现收入27.86亿元/+25.9%，实现归母净利1.80亿元/+16.8%，扣非后归母净利1.64亿元/+16.3%。全年收入符合我们预期（27.6亿元），归母净利润低于预期（2.2亿元），系下半年网点扩张及股权激励费用影响被淡季经营负杠杆放大。2024Q4，实现收入5.4亿元/+28.6%，归母净利0.04亿元/-89.2%，扣非后归母净利0.03亿元/-88.2%，公司积极备战旺季，加大成本、费用投放。

　　下半年加速网点扩张、教师储备、成本投放增加，净利率承压下滑。2024年，公司归母净利率为6.5%/-0.5pct。毛利率为34.6%/-1.9pct，主要系网点扩张及教师储备增长，人效下滑，报告期内教学网点由240余家提升至300余家，全职教师人数由3215人提升至4394人。期间费用率为25.7%/+2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，分别同比-0.6/持平/持平/-0.8pct。财务费用率下滑系公司逐步还清紫光卓远借款。

　　2025年开局良好，一季度扣非归母净利同比增长28%。2025Q1公司实现收入8.64亿元/+22.6%，实现归母净利润0.73亿元/+47.0%，实现扣非后的归母净利润0.59亿元/+27.9%，差值主要系公司处置部分已减值股权，形成1328万元收益，单季利润重回增长，系受益于逐步进入业务旺季，网点爬坡提速。2025Q1归母净利率8.6%/+1.5pct，毛利率32.1%/-0.2pct期间费率为23.0%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费率分别为6.1%/14.5%/0.9%/1.5%，分别同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。此外，公司拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份，截至期末已投入约0.6亿元，均价约49.7元/股。

　　风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期。

　　投资建议：2025年上半年逐步进入高中个性化辅导业务旺季，经营正杠杆下，网点扩张及师资储备增加对业绩的影响有望边际减弱，关注到公司25Q1业绩已重回正增长，归母净利率也同比提升。但预计公司中期仍会继续扩张网点并储备师资，叠加股权激励费用也会持续在2025-2026年对公司业绩造成影响，基于此我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.51/3.01亿元（-10%/-14%），同时新增2027年归母净利润预测3.63亿元，25-27年CAGR约为20%，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为27x/22x/18，估值处于合理范围。K12教培为内需强刚需方向，且疫后高中1V1市场竞争格局向好。综合来看公司聚焦主业、发展稳扎稳打，系A股较稀缺、质地较好且纯正的K12教培龙头，维持“优于大市”评级。