多因素致短期业绩承压，积极管理变革静待拐点出现

　　贝泰妮(300957)

　　核心观点

　　多方原因致业绩承压。公司2024年实现营收57.36亿/yoy+3.87%；归母净利5.03亿/yoy-33.53%；扣非归母净利2.40亿/yoy-61.12%。归母净利下滑主要由于：1）双十一等大促销售不及预期；2）抖音等平台营销费用较高；非经损失影响主要是1）悦江业绩对赌未完成，计提1.15亿减值准备（其中商品9000万，无形资产2500万），同时预计将获得1.4亿股份补偿；2）政府补贴由费用端计入非经常性损益，2024年预计8300万；3）投资理财收益减少预计近8700万。同时公司2024年现金分红每10股派6元，分红率50%。2025Q1实现营收9.49亿/yoy-13.51%；归母净利0.28亿/yoy-83.97%，整体来看，公司仍处于产品及渠道业务调整变革期，因而业绩仍有一定承压。

　　分品牌看，2024年薇诺娜主品牌收入49.1亿/yoy-2.8%，明星大单品特护霜完成2.0升级，在天猫双11大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6.83%；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy+34.03%；瑷科缦销售达6000万/yoy+65.59%。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入39.12亿/yoy+10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy-2.07%/+30.96%/+40.69%；线上销售毛利率提升2.23pct至73.47%。OMO渠道实现5.21亿/yoy-0.35%，线下渠道实现12.74亿/yoy-10.72%，毛利率下降7.53pct至72.70%。

　　一季度毛利率提升，销售费用率持续高企。2024年公司毛利率/净利率分别同比-0.16/-5.12pct。2025Q1分别同比+5.39/-12.43pct，由于公司聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价，一季度毛利率提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天；主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品。

　　风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。

　　投资建议：公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度。同时公司围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展。考虑公司新品培育周期拉长，同时转型期各项费用率仍维持高位，我们下调2025-2026归母净利至6.87/8.22（原值为8.26/9.42）亿，并新增2027年预测9.08亿元，对应PE分别为25/21/19x，维持“优于大市”评级。