1季度业绩大超预期，股价大幅回调已较充分反映目前不确定性

　　阳光电源(300274)

　　1季度业绩大超预期：公司2024年营收/归母净利779/110亿元（人民币，下同），同比增长8%/17%，毛利率29.9%，同比提高2.8个百分点，其中4季度营收/净利279/34.4亿元，同比增长8%/55%，盈利超出我们预期5%。2024年销售/管理/研发/财务费用率4.8%/1.5%/4.1%/0.4%，同比提高0.9/0.3/0.7/0.3个百分点；经营活动现金流高达121亿元，同比大增73%；每股派息1.08元，派息比率20%，同比提高5个百分点。受在关税生效前对美抢出口的一定程度拉动，1Q25营收/归母净利190/38.3亿元，同比大增51%/83%，大超我们和市场预期，毛利率在连续3个季度回落后创出35.1%的单季新高，同/环比提高1.5/7.7个百分点。1季度末合同负债创出113亿元新高，同/环比增长38%/12%，反映在手订单仍持续增长。

　　储能发货持续高增，毛利率仍保持较高水平：2024年逆变器收入291亿元，同比增长5%，光伏逆变器/风电变流器发货147/44GW，增长13%/38%，毛利率30.9%，同比下降1.9个百分点，其中下半年25.4%，同/环比下降5.2/12.2个百分点；储能系统收入250亿元，增长40%，发货28GWh，大增167%，市占率明显回升，毛利率36.7%，在高基数下同比仍提高4.1个百分点，其中下半年35.1%，同/环比下降2.2/4.9个百分点，但仍明显高于我们预期；新能源投资开发收入210亿元，同比下降15%，毛利率19.4%，同比提高3.1个百分点，其中下半年21.3%，同比/环比提高2.8/4.4个百分点。2024年海外毛利率高达40.3%，同比提高3.9个百分点。1Q25光伏逆变器发货34GW，同比增长19%，储能系统发货12GWh，再创单季新高，同比大增470%，两类产品毛利率均同比基本持平。

　　股价大幅回调已反映关税和竞争不确定性，维持买入：公司美国业务营收占比10-20%，其中逆变器目前正常发货，储能系统出货部分暂停；但今年底前公司储能系统海外产能将投产，届时出货可部分恢复，整体影响可控。此外，近期宁德等电池厂商通过低价策略快速向下游扩展至公司所在的储能系统交流侧市场，特斯拉上海储能工厂也在今年2月投产，或导致竞争加剧。综合考虑1季度业绩大超预期，以及关税和竞争影响，我们上调2025年盈利4%，但下调2026年盈利7%，并将估值基准由16.5倍2025年市盈率下调至12倍，将目标价下调至72.50元（原104.80元）。我们认为股价大幅回调已较充分反映目前不确定性，维持买入。