下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间

　　中国神华(601088)

　　核心观点

　　 公司发布 2025 年一季报： 2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%） ， 归母净利润 119.5 亿元（-18.0%） ， 扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%） 。

　　2025 年 2 月完成杭锦能源收购， 并纳入合并报表。 公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易， 并将杭锦能源纳入合并报表。 2025Q1 杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元， 同比-0.8%， 净利润-0.8 亿元， 同比减亏约 12 亿元。 杭锦能源所属雁南矿、 扎泥河露天矿、 煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂） 生产经营稳定， 2025Q1 实现煤炭销售量 324 万吨， 同比+54%， 售电量 103 万千瓦时， 同比+2%。 杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年） 工程建设按计划推进。

　　煤炭业务： 下游需求疲软， 煤炭销量和售价均有所下滑。 2025Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨， 同比-1.1%； 煤炭销量 99.3 百万吨， 同比-15.3%， 其中自产商品煤销量 78.5 百万吨， 同比-4.7%， 外购煤销量 20.8 百万吨， 同比-40.4%。 价格方面， 自产煤、 外购煤销售均价分别为 484 元/吨、 586 元/吨，分别同比-44 元/吨、 -91 元/吨。 销售结构方面， 年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。 自产煤单位成本为 195.8 元/吨， 同比增加 4.4 元/吨， 主要系人工成本、 修理费、 折旧摊销增加所致。 受煤价回落和销量下滑的影响， 煤炭业务实现毛利 152 亿元， 同比-22.5%。 项目进展方面， 截至 2025Q1 新街一井、 新街二井立井井筒已开工建设。

　　电力业务： 下游需求疲软， 发/售电量下降， 售电价格下滑， 毛利减少。 2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7 亿千瓦时， 分别同比-10.7%/-10.7%； 发电机组平均利用小时数为 1063 小时， 同比-13.4%； 平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比-5.6%； 由于燃煤采购价格下降， 公司单位售电成本 353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%。 2025Q1 电力板块毛利率 15.4%， 同比-1.3pct。 截至 2025Q1， 公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MW， 相比 2024 年底新增装机容量1241MW， 其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MW。

　　运输业务： 受煤炭销售量下降、 航运业务结构调整等的影响， 铁路、 港口、航运利润总额同比下降。 2025Q1 铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct； 实现利润总额为 35/6/0.3 亿元， 分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。 项目进展方面， 黄骅港（煤炭港区） 五期工程全面开工建设。

　　2025 年整体经营目标稳中有增； 将适时回购 H 股增强市场信心； 资产注入稳步推进， 内增可期。 2025 年公司计划商品煤产量 3.348 亿吨， 煤炭销售量4.659 亿吨， 发电量 2271 亿千瓦时， 均高于 2024 年实际水平。 公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权， 公司将适时进行回购。此外， 目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司， 内增可期。

　　投资建议： 维持 “优于大市” 评级。

　　预计公司 2025-2027 年归母净利润为 536/544/553 亿元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 分红率较高， 内增外延下仍有成长空间， 维持“优于大市” 评级。

　　风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司分红率不及预期。