省外节奏拖累，产品结构持续优化

　　迎驾贡酒(603198)

　　业绩简评

　　2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%。2）25Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。综合24Q4+25Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%。业绩低于市场预期。

　　经营分析

　　从营收结构来看，营收低于预期主要低价位产品/省外节奏拖累。

　　1）分产品看，24年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9亿元，同比+13.8%/-6.5%；其中，销量分别+9.3%/-9.6%，吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct。25Q1中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4亿元，同比-8.6%/-32.1%。合并24Q4+25Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显。2）分区域看，24年省内/省外分别实现营收50.9/19.1亿元，同比+12.8%/+1.3%；25Q1分别实现营收16.3/3.3亿元，同比-7.7%/-29.7%；合并24Q4+25Q1来看，省内/省外营收分别-7%/-16%。25Q1末省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比变化有限。

　　报表质量层面：1）24年归母净利率同比+1.5pct至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大。2）25Q1归母净利率同比+1.3pct至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct。3）25Q1销售收现22.1亿元，同比-5.3%；25Q1末合同负债余额4.6亿元，同比-0.6亿元。公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，我们认为公司产品结构向上的势能仍在持续，持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑行业景气度持续下行，我们下调25-26年归母净利分别10%/14%。预计25-27年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0/32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。