期待长期增长机会；维持中性评级
卓胜微(300782)
1Q25收入同比下降，净利润亏损0.47亿元：1Q25收入7.56亿元（人民币，下同，Visible Alpha（VA）一致预期为10.9亿元），同比下降36.5%，主要由于2024年季节性变化较弱，使得本期季节性因素更加明显。净利润亏损0.47亿元（VA一致预期盈利0.47亿元），同比由盈转亏，扣非净利润亏损0.54亿元。毛利率31.0%，环比下降540bps。研发费用1.78亿元，同比下降33.9%，主要由于12英寸产线工艺量产后研发费用下降，以及通过资源转换等方式优化费用所致。另外，公司2025年1-3月计提资产减值准备1.09亿元，均为计提的存货跌价准备金额，而反映在1Q25业绩上为利润总额减少0.46亿元。1Q25经营性现金净流入0.77亿元，同比上升1.3%。管理层提到2H25收入水平或较1H25有大幅提升。我们认为，一方面季节因素或使下半年下游对射频产品需求上升，另一方面新产品L-PAMiD产品上线或帮助贡献收入增量。
转型进行时，关注公司中长期产品落地：管理层认为公司产品研发和芯卓产线进展顺利，基本面没有发生结构性变化。我们认为，公司季度业绩或受到短期季节性影响，而公司建设自主知识产权的芯卓特色工艺产线，提高产品差异化或在复杂贸易条件下帮助公司更好做到国产替代。我们认为投资者或在下半年重点关注L-PAMiD等高端模组产品上量进度，同时关注3D先进封装的变现进展及芯卓产线稼动率爬坡和对利润水平的变化作用。
维持中性评级：基于公司2025年业绩前低后高的特点，我们下调公司2025/26年收入预测至46.0/53.5亿元（前值48.6/60.2亿元）。我们同时下调EPS预测至0.61/1.51元（前值0.65/1.86元）。考虑到公司处于转型期，虽然短期近期媒体报道对于海外射频芯片的进口政策存在不确定性，但我们认为公司长期仍然在射频领域具备进一步实现国产替代的潜力。我们基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至72.0元人民币（原目标价86.00元），并维持中性评级。
