徐工机械24年年报及25年一季报点评：25Q1营收利润高增长，出海与新业务持续焕新机

　　徐工机械(000425)

　　核心观点

　　事件：公司公布业绩报告，2024年/25Q1实现营收916.6/268.15亿元，同比-1.28%/+10.92%；归母净利润59.76/20.22亿元，同比+12.20%/+26.37%，实现扣非归母净利润57.62/20.07亿元，同比+28.14%/+36.88%。2024年毛利率/净利率分别22.55％/6.53%,同比+1.75pct/+0.89pct。

　　海外和土方机械产品实现收入占比与毛利率同步提升，新业务不断壮大。2024年国内/海外收入499.72/416.87亿元，同比-10.17%/+12.0%，海外收入占比45.48%,同比提高5.39pct。国内/海外毛利率分别20.19%/25.38%,同比+0.46pct/+2.97pct。24年公司土方机械/起重机械/混凝土机械/桩工机械/高机/矿山机械/道路机械分别实现营收240/189/94/50/87/64/41亿元，同比+6.43%-10.80%/9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方机械收入占比提升1.9pct至26.2%，毛利率提升1.75pct至26.20%，其中挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一。起重机械/混凝土机械毛利率分别22.35%/14.99%，同比+0.61pct/-2.71pct。叉车和农机等新兴业务板块持续发展，24年农机收入增幅超过170%。

　　剔除汇兑影响，费用率匹配发展阶段且25Q1实现压降。24年公司管理/销售/研发/财务费用率分别3.07%/5.79%/4.08%/2.11%，同比分别+0.16/+0.16/-0.23/+1.33pct。财务费用增加主要由于汇兑从23年收益3.58亿元转为损失9.65亿元。25Q1公司期间费率12.03%，同比-1.85pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.34/-0.42/-1.87pct。

　　经营性现金流大幅提升，持续进行股东回报。24年/25Q1公司经营性现金流净额57.20/8.26亿元，同比+60.18%/+257.23%，25Q1末存货余额315.74亿元，较年初降低9.7亿元。24年/25Q1应收敞口524/598亿元，同比压降10.0/8.3亿元。24年资产负债率62.4%,同比压降2.07pct。此外公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税），新推出3-6亿元股份回购并用于注销。

　　盈利预测与投资建议：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。随着农田水利、市政工程等内需回暖，小挖替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。公司坚持高端、智能、绿色、全球化，海外和土方业务实现收入和毛利率双增长，今年达成协议控股徐工重型车辆实现矿山机械全面布局，有望顺应内需回暖和出海趋势实现高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润80.2/102.2/126.7亿元，对应25-27年PE为13/10/8倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。