收入阶段性承压，利润率持续改善

　　中炬高新(600872)

　　业绩简评

　　4 月 29 日公司发布一季报， 25Q1 实现营收 11.02 亿元，同比-25.81%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比-24.24%；扣非归母净利润 1.80 亿元，同比-23.87%。其中美味鲜子公司 Q1 实现营业收入 10.82 亿元，同比-25.94%；实现归母净利润 1.77亿元，同比-27.61%，业绩低于预期。

　　经营分析

　　外部竞争加剧，内部严控价盘，收入阶段性承压。 调味品业务依旧承压，主要系春节错期扰动（24Q4+25Q1 收入基本持平）以及公司主动优化库存、持续修复终端价盘。分品类，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入 6.5/1.3/0.5/2.0 亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%。 分区域， 25Q1 公司东部/南部/中西部/北部/地区收入分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%。报告期内，公司经销商数量净增长 118 家至 2672 家。

　　内部挖潜提效，利润率持续改善。 公司毛利率/净利率分别为38.73%/16.44%，同比+1.75pct/+0.34pct， 毛利率持续改善系成本下行叠加公司主动优化供应链。 Q1 期间费率小幅增长， 主要系规模效应减弱及公司聘请新代言人。销售/管理/研发/财务费率分别 为 8.62%/8.07%/2.86%/0.35% ， 同 比+0.89pct/+1.71pct/-0.01pct/+0.45pct。我们预计随着供应链、组织架构、产品结构等持续优化，净利率仍有提升空间。

　　改革过程逐个纠偏，利润端成效已经体现，期待后续收入端提速。公司坚定改革方向，并在此过程中不断纠偏，对成本、费用管控更加严格，同时结合市场需求变化推陈出新。期待公司后续通过开发专门经销商进行餐饮渠道扩张、加快收并购项目互补赋能，中长期向着股权激励目标迈进。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到公司 Q1 收入不及预期，我们下调 25-27 年业绩 11%/7%/7%，预计 25-27 年公司归母净利分别为 9.4/10.9/12.2 亿元，同比+5%/+16%/+12%，对应 PE 为 17x/14x/13x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险