2025Q1稳健增长，关注后续兼系列表现和营销改革成效

　　口子窖(603589)

　　核心观点

　　2024全年实现正增，净利率略有承压。2024年公司实现收入60.15亿元/同比+0.9%，归母净利润16.55亿元/同比-3.8%；2024Q4收入16.53亿元/同比+9.0%，归母净利润3.45亿元/同比-7.5%；2025Q1收入18.10亿元/同比+2.4%，归母净利润6.10亿元/同比+3.6%。2024Q4+2025Q1看，收入同比+5.5%，净利润同比-0.7%，需求承压背景下依旧展现韧性。

　　2024年平稳落地，兼系列加快布局。分产品看，2024年高档/中档/低档白酒收入56.81/0.68/1.26亿元，同比+0.1%/-10.4%/+33.0%，价格带两头表现较好；其中高档酒销量同比+5.4%/吨价同比-5.0%，系兼系列培育初期加大市场费用投入冲减收入。我们预计100-200元价位表现较好，其中口子5年、兼5实现稳健增长，兼8自2024年5月上市以来在高渠道利润和产品口碑下较快起量。分市场看，2024年省内/省外市场收入+1.1%/-2.9%，省内营销模式改革后渠道分工专业化、积极性向上，报告期省内经销商数量净增6个。分渠道看，2024年批发/直销渠道同比-0.8%/+55.7%。2024年毛利率同比-0.60pcts，税金/销售费用/管理费用率/所得税率同比+0.10/+1.40/持平/+1.10pcts，净利率同比-1.35pcts至27.5%。

　　2025Q1收入及净利润正增长，结合2024Q4看收现表现较好。2024Q4/2025Q1高档酒收入分别+9.4%/+3.5%，公司主销产品受益于高性价比和县乡级市场备货需求，预计春节销售展现较强韧性。2025Q1毛利率同比-0.28pcts，销售费用率+0.39pcts，系旺季加大市场投入促进动销、抢占份额。2025Q1税金/管理费用/财务费用/所得税率同比+0.65/+0.29/-1.58/-1.28pcts，综合净利率+0.38pcts至33.7%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+9.6%，经营性现金流量净额同比+119.2%，节前备货节奏较快；截至2025Q1末合同负债环比-2.9亿元，主因春节后需求回落，县乡级市场商务场景用酒限制，公司为经销商回款纾压。

　　投资建议：2025年白酒行业消费需求延续压力，公司面对竞争，将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，不断强化举措，加强重点工作落实力度。兼系列渠道利润高于竞品、预计动销势能延续，但客观上受制于安徽省白酒消费需求退频降次，且新品体量较小，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入61.26/63.79/67.30亿元，同比1.8%/+4.1%/+5.5%（前值25/26年收入+8.0%/+8.4%）；归母净利润16.93/17.85/18.96亿元，同比+2.3%/+5.5%/+6.2%（前值25/26年净利润+9.9%/+10.4%），当前股价对应25/26年12.4/11.7倍P/E。2024年公司现金分红率47%，该水平对应25年3.8%股息率，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存影响批价上挺等。