负债结构优化，利润水平提升

　　中国人寿(601628)

　　核心观点

　　2025年一季度公司营收及成本表现分化。营收方面，一季度受债券市场利率上行及权益市场震荡加剧影响，公司投资收益拖累营收表现，总营收同比下降8.9%。支出方面，2025年以来，受益于医疗险及健康险赔付水平大幅优化及市场利率波动影响，公司保险服务费用同比大幅下降32.8%，带动公司实现归母净利润288.02亿元，同比增长39.5%。其中，因VFA保险合同采用当期市场利率计量，因此一季度债券市场波动导致短期保险服务费用出现一定波动。预计未来随着医保支付改革的推进，公司赔付水平将持续优化。一季度保费收入同比增长5.0%，增速优于行业。2025年以来，行业受制于保险需求透支、预定利率调降、缺乏爆款产品等因素影响，保费收入增速疲软。在此背景下公司加大优质产品供给，把握差异化销售策略。此外，公司持续推进代理人的“三化”转型，人均产能及队伍留存率同比提升。截至一季度末，公司实现总保费收入3544.1亿元，同比增长5.0%。其中，受益于优质存量客户及产品体系，续期保费同比增长9.7%；新单保费同比下降4.5%。

　　负债端提高浮动收益型产品占比，优化中长期资负管理水平。2025年一季度，公司把握“开门红”销售窗口期，主动加大浮动收益型产品占比，其中浮动收益型业务首年期交保费占首年期交保费比例提升至51.7%，产品转型成果显著。此外，公司持续推行多元化产品供给，推动包括两全险、年金险、增额终身寿险、健康险等业务的均衡发展。截至一季度末，公司使用相同经济假设重述背景下NBV同比增长4.8%，产品价值率持续优化。

　　资本市场震荡延续，公司投资收益承压。2025年一季度，公司投资收益类收入（利息收入、投资收益、公允价值变动损益）实现536.5亿元，同比下降17.2%。其中，公司实现总投资收益537.67亿元，总投资收益率2.75%，较2024年同期的3.23%有所下滑；实现净投资收益442.47亿元，净投资收益率2.60%，反映低利率环境下固收类资产配置压力。一季度，公司把握固收类资产配置机会，叠加权益投资结构的优化，稳定中长期收益水平，兼顾股息收益与增值空间。截至目前，公司高股息类权益资产投资规模已超1500亿元，在“资产荒”背景下，预计相应资产仍是公司未来核心布局方向。

　　投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端配置结构优化，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股，当前股价对应P/EV为0.69/0.64/0.58x，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。