2025年一季报点评：销量恢复增长，盈利保持稳健

　　重庆啤酒(600132)

　　投资要点

　　事件：重庆啤酒公告2025年一季报，25Q1营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非后归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。

　　一季度销量恢复增长，核心单品保持稳健。销量角度来看，24年分季度销量同比+5.25%、+1.53%、-5.59%、-8.07%，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏。品牌角度来看，高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，而吨酒营收同比-0.46%至4929.61元/吨，主要系阶段性结构下移所致，我们预计乐堡、重庆略有增长，嘉士伯、大理、风花雪月增速更快，红乌苏降幅收窄。区域角度来看，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡。

　　毛销差小幅改善，盈利能力阶段性有所抬升。25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%。其中毛利率同比+0.52pct至48.42%(吨酒营收同比-0.46%、吨酒成本同比-1.45%)，虽价格端小幅承压，但受益大麦、包材等原材料价格下降，成本端兑现弹性；销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41%，非经常性损益科目相对稳健。综合来看，毛销差小幅改善带动净利率有所抬升。

　　开局稳健，期待扬帆27强化高端化增长动能。短期来看，一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。

　　盈利预测与投资评级：一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健。参考25Q1报表节奏，我们维持2025-2027年归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，对应当前PE分别为21.7、20.9、20.4X，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。