2025半年报点评：超市场预期，关注火电资本开支下行周期下资产质量改善

　　华能国际(600011)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元，同比-5.7%；实现归母净利润92.62亿元，同比+24.3%，超市场预期。

　　2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%，超市场预期：2025年上半年，公司累计采购煤炭8,713.67万吨，同比下降10.70%；境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨，同比下降9.23%。分板块利润总额看：燃煤板块实现73.10亿元，同比+84%；燃机板块实现7.53亿元，同比+32%；风电实现39.10亿元，同比-3%；光伏实现18.23亿元，同比+46%；水电实现0.19亿元，同比-63%；生物质实现0.03亿元，同比+107%。

　　2025上半年全社会用电量同比+3.7%，主要系工业用电量拖累。2025年上半年全社会用电量完成4.84万亿千瓦时，同比+3.7%，增速比上年同期-4.4pct；其中第一产业同比+8.7%，第二产业同比+2.4%，第三产业同比+7.1%，居民用电同比+4.9%。2025年上半年全国规模以上电厂发电量4.54万亿千瓦时，同比+0.8%。其中，火电同比-2.4%；水电同比-2.9%；核电同比+11.3%。

　　2025上半年上网电价-2.7%，上网电量-2.4%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时，同比-2.7%；完成上网电量2,056.83亿千瓦时，同比-2.4%。公司境内电厂年累计平均利用小时1,502小时，同比-178小时。其中，燃煤机组利用小时1,839小时，同比-141小时；风电机组利用小时1,133小时，同比-67小时；太阳能发电机组利用小时583小时，同比-11小时。

　　关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。

　　盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/7/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。

　　风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等