成本持续改善，收入略有承压

　　重庆啤酒(600132)

　　事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收88.39亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65亿元，同比-4.03%，扣非归母净利润8.55亿元，同比-3.72%。

　　点评：

　　Q2销量基本持平，吨价略承压。2025Q2公司实现营收44.84亿元，同比-1.84%，其中销量同比+0.03%至91.73万千升，吨价同比-1.88%至4888元。从产品结构来看，2025Q2公司高档收入同比-1.09%至26.62亿元，收入占比同比+0.49pct至61.04%，主流收入同比-3.59%至15.95亿元，收入占比同比-0.64pct，经济收入同比+4.79%至1.05亿元。从区域来看，2025Q2公司西北区收入同比+1.89%至14.18亿元，中区收入同比-2.92%至16.97亿元，南区收入同比-4.52%至12.47亿元。

　　吨酒成本环比改善，毛利率提升。2025Q2公司实现归母净利润3.92亿元，同比-12.7%，归母净利润率同比-1.09pct至8.75%。从成本来看，2025Q2千升酒成本同比-3.37%至2385元，毛利率同比+0.75pct至51.21%，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长。此外，公司控制费用投入，销售费用率基本持平，同比+0.15pct至17.35%；管理费用率同比+0.19pct至3.14%。

　　盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。从分红角度来看，2021年后公司分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.50元、2.59元、2.74元，对应2025年8月15日收盘价（55.26元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等